曹仁超

　　核心提示：低利率維持兩年，人們開(kāi)始相信低利率將長(zhǎng)期化，這種想法推高了金價(jià)、樓價(jià)、股價(jià)。

　　日元利率跌至零、美元利率0.25 厘、英鎊0.5 厘、歐元1 厘，以上述利率水平，肯定會(huì)改變?nèi)祟惖乃枷胄袨椋�因�(yàn)闆](méi)有人再有興趣存款收息，卻會(huì)無(wú)視投資風(fēng)險(xiǎn)地找尋稍有回報(bào)的項(xiàng)目，例如結(jié)構(gòu)性票據(jù)(Structured Notes)，利用衍生工具產(chǎn)生五六厘息，今年已升值60%(彭博認(rèn)為這不適合私人投資者)，企業(yè)則動(dòng)用手上現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，還有大量企業(yè)上市集資。低利率已維持兩年，人們開(kāi)始相信低利率將長(zhǎng)期化，這種想法在不斷推高金價(jià)、樓價(jià)、股價(jià)……直到另一泡沫爆破為止。

　　利用弱美元掩飾美股熊市

　　上周五只有3%的投資者看好美元，但95%的投資者看好金價(jià)，你又怎么看？只有極少人成功捕捉頂部與底部，我老曹亦不贊成各位估頂尋底。2007年5月由Countrywide Financial及Indymac 出事，然后是房利美及房地美，代表美國(guó)金融業(yè)火燒連環(huán)船只是遲早問(wèn)題。如你在2007年下半年訂下止蝕盤(pán)而因此避過(guò)金融海嘯，這是你的福氣，但如果你沒(méi)有這樣做，事后又可怪誰(shuí)？

　　2008年11月中國(guó)政府推出4萬(wàn)億人民幣刺激經(jīng)濟(jì)方案，加上去年3月美國(guó)的量化寬松政策，代表股市有機(jī)會(huì)收復(fù)前跌幅的50%或以上，只是這次反彈幅度及時(shí)間較估計(jì)的大且長(zhǎng)，不少人已提早出了貨而少賺許多。今年5月27日開(kāi)始恒指由18971點(diǎn)上升，不如說(shuō)是港元追隨美元回落更貼切。美元過(guò)去四個(gè)月跌15%，利用美元偏弱去掩飾美股熊市，乃美國(guó)政府的慣用伎倆。上一次是1966年至1982年，這一次則由2001年1月開(kāi)始。

　　第二次量寬政策雖未實(shí)施，由于廣為宣傳，基于市場(chǎng)的理性預(yù)期，已在匯價(jià)、股價(jià)、金價(jià)上反映。10月10日IMF 和世界銀行會(huì)議在華盛頓舉行，國(guó)際市場(chǎng)上的匯率早已大幅波動(dòng)，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)似乎一觸即發(fā)。美元兌歐元已跌至八個(gè)月最低，日元出現(xiàn)十五年新低，其他還有澳元同加元亦升至近年新高。自去年4月到今年6月國(guó)際資金共向20個(gè)新興國(guó)家流入5750億美元，其中78.6%流向亞洲新興國(guó)家市場(chǎng)。

　　上一次同類事件，發(fā)生在1990年至1997年，美元流入令香港樓價(jià)由3000港元一呎升至12000 港元，上升三倍。亞洲金融危機(jī)后資金流走，令本港樓價(jià)下調(diào)65%，跌至4200港元，港人為此付出沉重代價(jià)。雖然“白頭任”(任志剛)已公開(kāi)叫投資者保持冷靜，但我老曹告訴大家，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)是沒(méi)有“解藥”的！

　　在如此吊詭及奸詐的市場(chǎng)投資，market timing(市場(chǎng)時(shí)點(diǎn))至為重要， 例如John A.Paulson 的對(duì)沖基金在2008年獲利150億美元(他本人則獲利40億美元)，而去年3月至今年4月，高盛在升市中亦獲驚人利潤(rùn)。我老曹的意思不是指價(jià)值投資法沒(méi)有用，但在變化萬(wàn)千的投資世界，價(jià)值投資會(huì)否坐失良機(jī)？ 例如1973年3月7日恒生指數(shù)1774點(diǎn)時(shí)如不肯出售，要到1981年8月的1810點(diǎn)才打和；如果仍然不肯出售的話，便要到1986年才升穿1774點(diǎn)阻力，前后共13年。學(xué)柴九話齋：人生有多少個(gè)十年？

　　二線股成收購(gòu)目標(biāo)

　　止損易學(xué)難執(zhí)行，因?yàn)槿诵允谷唬�人總是拒絕承認(rèn)自己看錯(cuò)市。想想1997年7月“白眉董”(董建華)推出“八萬(wàn)五”房策后，有多少人在物業(yè)投資市場(chǎng)止損？2000年科網(wǎng)股泡沫爆破后，又有多少人執(zhí)行止損？2007年10月明知“港股直通車”是謠言，又有多少人止損？我老曹縱橫投資市場(chǎng)四十年所帶來(lái)的心靈創(chuàng)傷，已令自己變得冷酷無(wú)情，2003年家母過(guò)身后，決定花多點(diǎn)時(shí)間在慈善工作上，以彌補(bǔ)自己日漸涼薄的性格。投資需要冷酷無(wú)情，助人則需要熱心關(guān)懷。人性就是如此矛盾！

　　經(jīng)過(guò)去年大升，今年4 月起美股進(jìn)入左搖右擺期，以炒賣(mài)個(gè)別二線股為主，因?yàn)槎�線股極可能成為被收購(gòu)對(duì)象，同時(shí)邊際利潤(rùn)正在改善中。

　　2000 年隨著科網(wǎng)股泡沫爆破，加上2001年9·11慘劇，如沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)2001年起的大幅減息及布什的退稅計(jì)劃令美元貶值，相信美國(guó)早已陷入通縮矣。2003年的經(jīng)濟(jì)繁榮，有賴?yán)�率下降令房地產(chǎn)升值，可惜2006 年中樓價(jià)開(kāi)始回落、CDO危機(jī)爆發(fā)產(chǎn)生去杠桿化，2008年單靠減利率已不足應(yīng)付。去年3 月推出量化寬松政策，由政府大買(mǎi)債券將資金注入金融體系，令債券及股市上升去對(duì)抗樓價(jià)回落(情況有如1998年8月的香港)。

　　華府四招阻通縮登陸

　　2001年起為防止通縮，美國(guó)政府作出以下舉措：一、讓美元貶值。二、減息。三、退稅。四、印鈔票(量寬政策)。過(guò)去十年金價(jià)升400%、長(zhǎng)期債券價(jià)格升125%、商品價(jià)格升108%、美國(guó)房地產(chǎn)升50%，標(biāo)普500指數(shù)則跌30%(恒生指數(shù)升20%)。過(guò)去十年MSCI 新興市場(chǎng)股市指數(shù)共升300%，去年3 月至今美國(guó)量寬政策下，新興市場(chǎng)指數(shù)升120%，同期標(biāo)普500只升60%。

　　1971年美元同黃金(1347.90,-6.50,-0.48%)脫鉤至2008年，美國(guó)M2共升1314%，由6240 億美元升到8.2 萬(wàn)億美元。2009 年量化寬松政策下，過(guò)去兩年美國(guó)每年增加L(貨幣需求)約1萬(wàn)億美元，各位可想像對(duì)未來(lái)影響如何？

　　去年美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)入1.25 萬(wàn)億美元按揭資產(chǎn)，銀行吸收資金后只用作購(gòu)買(mǎi)債券及股票，并沒(méi)有向工商界增加貸款，因此經(jīng)濟(jì)依然不前。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃第二次推出量寬政策，涉及資金高達(dá)1萬(wàn)億美元，估計(jì)可令長(zhǎng)債孳息率再降半厘、明年GDP多升0.3%、失業(yè)率多減0.3%，以及進(jìn)一步推低美元匯價(jià)。

　　美債泡沫或是另一危機(jī)

　　目前美國(guó)有25%小業(yè)主陷入負(fù)資產(chǎn)，加上約1 萬(wàn)億美元Alt-A 或Option ARMs 將到期，必須重新安排，而目前約有270萬(wàn)間被接管住宅單位仍未售出，如美國(guó)樓價(jià)不能止跌回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難真正恢復(fù)過(guò)來(lái)。今年第二季美國(guó)GDP 只上升1. 6%，估計(jì)第三季GDP 增長(zhǎng)率進(jìn)一步降至1.4%。

　　黃金是十分神奇的投資項(xiàng)目。1966 年到1980 年通脹率上升，令金價(jià)由35 美元一盎司升至850 美元。1980 年至1999 年通脹率仍然上升(只是升幅放緩)，但金價(jià)卻大跌。2000年至今通脹率升幅進(jìn)一步下降，金價(jià)又大升四倍。

　　過(guò)去十年美國(guó)面對(duì)的不是通脹率大升，而是因貨幣泛濫造成的資產(chǎn)價(jià)格上升，不少生活基本必需品價(jià)格不漲反跌，理由是美聯(lián)儲(chǔ)眼見(jiàn)上世紀(jì)90 年代日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮環(huán)境而不能自拔，為防止通縮在美國(guó)登陸，2001年起美國(guó)政府不惜降低美元利率、減稅制造財(cái)赤、濫發(fā)貨幣去壓低美元匯價(jià)，制造資產(chǎn)價(jià)格上升潮去對(duì)抗通縮。可惜2006年美國(guó)樓價(jià)回落，2007年更引發(fā)全球金融海嘯，這次美聯(lián)儲(chǔ)將債券價(jià)格q推得這么高，會(huì)否引發(fā)另一個(gè)危機(jī)？

　　伯南克認(rèn)為，二次世界大戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)最大威脅是通貨膨脹。自上世紀(jì)80 年代中國(guó)實(shí)施改革開(kāi)放政策，釋放出大量生產(chǎn)力，并向全球大量供應(yīng)消費(fèi)品，令全球通脹率逐漸回落。

　　到2000年對(duì)OECD 國(guó)家(例如美國(guó)等)的最大威脅再不是通脹，而是通縮，因此自2001年1 月起美聯(lián)儲(chǔ)致力防止通縮在美國(guó)出現(xiàn)，因?yàn)橥�縮一旦出現(xiàn)，需求便大幅減少，令衰退陷入沒(méi)完沒(méi)了的局面，到時(shí)利率即使降至零亦無(wú)濟(jì)于事，因?yàn)槿巳擞�持有現(xiàn)金或忙于減債，再?zèng)]有新貸款去投資或增加消費(fèi)。1930年至1933年美國(guó)通縮達(dá)年率10%，當(dāng)時(shí)有誰(shuí)肯借錢(qián)投資或增加消費(fèi)？1933年羅斯福總統(tǒng)上臺(tái)后宣布將美元貶值(從25美元兌1盎司黃金降至35美元)，以及不準(zhǔn)美國(guó)人持有黃金，到1934年美國(guó)才扭轉(zhuǎn)通縮局面。伯南克認(rèn)為，2001年的9·11慘劇足可令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮，因此美聯(lián)儲(chǔ)要積極對(duì)付，才可阻止CPI 增長(zhǎng)率低于零。

　　現(xiàn)代社會(huì)通脹復(fù)雜化

　　過(guò)去通脹十分簡(jiǎn)單，流通貨幣增加，物價(jià)自然上升；通縮亦一樣，當(dāng)流通貨幣減少，物價(jià)自然下降。現(xiàn)代社會(huì)情況變得十分復(fù)雜，信貸市場(chǎng)、流通貨幣的影響力可放大4-12倍，如流通貨幣增加、信貸市場(chǎng)萎縮，不但沒(méi)有通脹，反而有通縮。為何信貸市場(chǎng)萎縮？就是因?yàn)榈盅浩?如物業(yè)或股票)跌價(jià)，其次是政府要求銀行提升資本充足比率或存款準(zhǔn)備金率，亦可限制信貸上升。2008年10月至今年3月的過(guò)去17個(gè)月，美國(guó)商業(yè)機(jī)構(gòu)借貸減少7000億美元，去年3月政府透過(guò)量寬政策注資1萬(wàn)億美元，而今年4月起美國(guó)商業(yè)機(jī)構(gòu)已恢復(fù)借貸，至今已回升4000億美元。美國(guó)通縮時(shí)代是否結(jié)束，并重新面對(duì)通脹威脅？今年6月美債一度大跌，為阻止債券進(jìn)一步回落，美聯(lián)儲(chǔ)大購(gòu)美債，令今年6月至今美元匯價(jià)再大跌15%。不過(guò)，周小川早前已在華盛頓公布：中國(guó)是不會(huì)讓人民幣快速升值的！