內(nèi)地房地產(chǎn)剛完成第一個(gè)七年上升期(2003年至2010年)，估計(jì)有兩年調(diào)整期才進(jìn)入另一個(gè)七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，以“七上二落”方式上升 

　　【財(cái)新網(wǎng)】(專欄作家 曹仁超)5月30日，周日。恒生指數(shù)由2008年10月27日10676點(diǎn)升至2009年11月18日23099點(diǎn)，如調(diào)整前升幅38%可見18378點(diǎn)，即恒指近期回落幅度仍然在調(diào)整范圍內(nèi)，并不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點(diǎn)至23000點(diǎn)上落。上證綜指下調(diào)幅度已超過前升幅50%，牛市中最大下調(diào)幅度可以是前升幅61.8%，即2269點(diǎn)才是決定A股牛熊市關(guān)鍵。5月21日的2481點(diǎn)是否牛市一期調(diào)整最低位？答案是不知道，因?yàn)榕Ｊ幸黄谡{(diào)整幅度可以是前升幅38%、50%甚至61.8%，目前仍未超過61.8%。

　　道指2000年已進(jìn)入熊市

　　美國M3(美聯(lián)儲(chǔ)已沒有正式公布)于過去三個(gè)月由14.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相等于年率9.6%，上述跌幅媲美1929年至1933年。IMF警告，明年美國公眾負(fù)債將達(dá)GDP 97%，并擔(dān)心2012年超過100%危險(xiǎn)水平。目前超過八百萬美國人處于失業(yè)或半失業(yè)狀態(tài)。美國十年期債券又重返3.16厘，相等于2008年10月金融危機(jī)前水平，Sell In May每兩年靈驗(yàn)一次，6月應(yīng)否Go Away？香港樓價(jià)5月開始進(jìn)入回落期(每上升七年、回落兩年的地產(chǎn)周期又再生效)，香港GDP高潮于今年第一季，升幅再次出現(xiàn)回落但不是Double－Dip，只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2%(去年第四季5.6%)，根據(jù)Conference Board的領(lǐng)先指標(biāo)，美國GDP增長已在放緩。

　　許多人以為“減息樓價(jià)升、加息樓價(jià)跌”，但事實(shí)并非如此。香港樓價(jià)升幅最大時(shí)期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅達(dá)300%，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價(jià)跌幅最大時(shí)期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

　　聯(lián)合國研究各地樓價(jià)升幅最大時(shí)期是，當(dāng)?shù)厝司�收入從每�?000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進(jìn)入此階段，難怪內(nèi)地樓價(jià)升幅如此大；反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價(jià)反而進(jìn)入回落期。2009年香港人均收入已達(dá)每年30000美元，未來樓價(jià)如何？

　　過去十年美國利用美元貶值，令我們產(chǎn)生錯(cuò)覺，以為美股仍處牛市。如用金價(jià)畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進(jìn)入熊市。1999年一股道指可換四十四點(diǎn)八盎斯黃金，今天只能交換八點(diǎn)五盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計(jì)，標(biāo)普五百指數(shù)仍較2000年3月24日低30%，納指低55%。美國已經(jīng)過Rubicon(比喻冒重大危險(xiǎn)，采取斷然行動(dòng))、進(jìn)入The river of no return。政府正以“不存在的錢”去支撐眼前經(jīng)濟(jì)，令美股出現(xiàn)V形反彈，消費(fèi)者以為他們又可恢復(fù)過去三十年所養(yǎng)成的借錢消費(fèi)習(xí)慣。但歐洲主權(quán)債券危機(jī)告訴我們，政府不是萬能的。

　　做Trader不做賭徒

　　Debt－Financed Everything！1980年以后，美國政府透過發(fā)債去保持經(jīng)濟(jì)繁榮，令今天聯(lián)邦政府負(fù)債12萬億美元，相當(dāng)于美國GDP 84%。上述情況可維持多久？當(dāng)CDO(Collateralized Debt Obligations)變成有毒后，于2007年10月引發(fā)金融海嘯。2009年3月由政府發(fā)債去購買有毒CDO，最終結(jié)果是否連政府亦毒發(fā)身亡？

　　中國乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年香港相似，泡沫一個(gè)接一個(gè)形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避倒塌時(shí)所帶來的損傷？1980年至今的香港人既要逃避1981年-1982年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時(shí)要利用這些泡沫去壯大自己。

　　1971年自美元同黃金脫鉤后，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代炒金、1982年至1997年炒樓、1998年至2007年炒股、2009年炒資源股、今年又如何？應(yīng)該學(xué)做Trader，不做賭徒(太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網(wǎng)股、2007年買金融股或Accumulator)。

　　內(nèi)地股市已有一億二千四百萬個(gè)投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內(nèi)地股市總值相等于GDP 53%或總貨幣31%，市價(jià)是賬面值二點(diǎn)五倍，以過去中國股市水平來看，已進(jìn)入偏低期。2009年8月中央為對付房地產(chǎn)泡沫而抽緊銀根，結(jié)果內(nèi)地樓價(jià)未跌，但股市先大跌，理由是內(nèi)地股市表現(xiàn)有點(diǎn)似科網(wǎng)股，由于流通量少，散戶人口眾多，一旦出現(xiàn)上升往往是非理性，一旦回落同樣出現(xiàn)你沽我沽。2007年10月內(nèi)地股市由6000多點(diǎn)跌至1700點(diǎn)后，內(nèi)地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產(chǎn)而不再投資股票，因?yàn)?007年10月至2008年11月股市下跌70%，樓價(jià)才回落30%。內(nèi)地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大于道指，但2010年十分有趣，內(nèi)地A股跑輸?shù)乐浮Ｉ鲜龃�表什么？因�(yàn)橹袊鳪DP升幅大于美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。

　　美國股市的V形反彈于今年4月完成，恒指估計(jì)仍于2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最后擺向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期尋底后才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數(shù)才回落，兩者相差三個(gè)多月，至于美股要到2010年4月才開始回落，令A(yù)股已成為領(lǐng)先指標(biāo)，美股反而成為落后指標(biāo)。估計(jì)中國通脹率高峰期于今年第三季出現(xiàn)，美國CPI升幅于4月已放緩，5月已結(jié)束長達(dá)十八個(gè)月的美國零息(Zero Coupon)債券回落期，即是說債券投資者認(rèn)為未來美國通脹率又再次回落(而非上升)。三十年期長債于5月份上升15.2%，代表十九只商品的CRB指數(shù)于2010年至今則回落11.3%。我們已進(jìn)入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業(yè)率期(尤其是年輕一代)。

　　2008年發(fā)生金融海嘯后，中國政府決心把中國經(jīng)濟(jì)由出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)為內(nèi)需帶動(dòng)。2008年11月在政府大量投資基建帶動(dòng)下，引發(fā)一線城市樓價(jià)狂升，因未來十至十五年中國將產(chǎn)生二億到四億中產(chǎn)階級人口，所產(chǎn)生的住屋需求壓力十分大。1978年前，中國是沒有房地產(chǎn)市場的，1978年至1998年的內(nèi)地地產(chǎn)交易，十分有中國特色，真正以西方地產(chǎn)交易方式進(jìn)行交易，由2003年才開始。可以說內(nèi)地房產(chǎn)剛完成第一個(gè)七年上升期(2003年至2010年)，估計(jì)有兩年調(diào)整期才進(jìn)入另一個(gè)七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，本港樓市亦是以“七上二落”方式上升。

　　各位還記得人們?nèi)ツ暝跔幾h何時(shí)銀行加息嗎？去年我老曹強(qiáng)調(diào)，加息時(shí)間表較一般人估計(jì)遲出現(xiàn)，而且幅度不大。理由是MZM(Money of Zero Maturity，零期限貨幣)自2009年3月起并沒有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至于M3由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億美元下降至12.5萬億美元，減幅達(dá)26%(2001年至2004年那段日子只減少18%)，即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001年那次嚴(yán)重。單單依賴政府的量化寬松政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風(fēng)雨交加后，最后冷氣流才是主流。

　　第二次衰退期未出現(xiàn)

　　上次出現(xiàn)利率倒轉(zhuǎn)(短息較長息高)期是2006年，一年后的2007年便出現(xiàn)金融海嘯。利率倒轉(zhuǎn)至今仍未出現(xiàn)，代表第二次衰退期在可見將來仍不會(huì)出現(xiàn)，未來日子仍是Not too good，not too bad(好也好不了，壞也壞不了)。2008年金融海嘯期間，格林斯潘仍不肯承認(rèn)因?yàn)樗�的寬松貨幣政策，制造了金融危機(jī)前的環(huán)境。去年3月美國政府利用寬松政策制造出來的短暫經(jīng)濟(jì)繁榮期，卻令很多人相信全球經(jīng)濟(jì)已復(fù)蘇，再?zèng)]有人談?wù)摻裉斓臉?biāo)普五百指數(shù)仍較十年前低。2000年初標(biāo)普五百指數(shù)內(nèi)的科網(wǎng)股平均P／E是未來十二個(gè)月純利的九十倍，較當(dāng)年標(biāo)普五百指數(shù)平均P／E高出二點(diǎn)五倍。今天科網(wǎng)股平均P／E只有十六點(diǎn)五倍，反較標(biāo)普五百指數(shù)平均P／E低10%。今天年輕新一代不少并不知道Atari游戲機(jī)(食鬼游戲發(fā)明者)是什么，至于Lotus 1－2－3(軟件)及Q1(個(gè)人電腦生產(chǎn)商)又有多少人知道是什么？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。

　　分析員都知道股市、衍生市場、債券、外匯、黃金及房地產(chǎn)是互相影響，一個(gè)地區(qū)或國家的市場又可影響其他地區(qū)或國家市場的表現(xiàn)。但每一個(gè)分析員只擁有有限度的前景展望能力(最精明的分析員亦只能估計(jì)未來三個(gè)月方向，沒有一個(gè)人可擁有三百六十度視野)，甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴(yán)守紀(jì)律、捕捉機(jī)會(huì)、逃避風(fēng)險(xiǎn)、不可死牛一邊頸(勇于認(rèn)錯(cuò))、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時(shí)止蝕離場，有時(shí)更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好看好、見淡看淡。

　　1997年8月以后，我們已不能正正經(jīng)經(jīng)地做一位投資者，只能做Trader，聰明點(diǎn)更成為市場內(nèi)的Punter(賭徒)。Rentier(食利者)已取代投資者地位，理由是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個(gè)透過美國大量消費(fèi)，再透過杠桿把作用放大，去帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長的游戲正在結(jié)束，利用房地產(chǎn)漲價(jià)去創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)的環(huán)境正在結(jié)束(The Beginning of the end)。最先是日本，然后是香港，2006年是美國、2007年是英國……去杠桿化的威力引發(fā)2007年10月到2008年的環(huán)球金融海嘯，2009年在全球政府力托下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小陽春，2010年4月起面對“歐豬五國”問題，我們又一次面對創(chuàng)造中的破壞。

　　過去二十年我們面對一個(gè)又一個(gè)的債務(wù)危機(jī)。從日本泡沫爆破、墨西哥危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴、長期資本管理公司出事、科網(wǎng)股泡沫爆破、美國信貸危機(jī)……每一次皆透過聯(lián)儲(chǔ)局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘后已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬松政策，2010年5月面 對“歐豬五國”危機(jī)，歐盟推出7500億歐羅的“TARP”。結(jié)果又如何？

　　奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內(nèi)的年輕神童(或“搞屎棍”)卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會(huì)認(rèn)真對付華爾街內(nèi)的神童，因?yàn)樗麄兪钦�治捐款者。高盛證券等在方案通過后股價(jià)不是已止跌回升嗎？■