面對國內(nèi)負(fù)利率“威脅”，加息或不可避免；而面對潛在的熱錢涌入，加息似乎又是自找麻煩。

　　文|本刊記者 鄭景昕    出處|《英才》雜志2010年5月刊

　　3月，2.4%的CPI數(shù)值繼2月之后又一次超過了2.25%的一年期存款基本利率，這意味著時隔15個月之后，負(fù)利率又開始接踵而至。腳踩在“負(fù)利率時代”的邊緣上，人們最關(guān)心的莫過于放在銀行里的存款能否保值，而從中央銀行的角度出發(fā)，考慮的卻不止是實(shí)現(xiàn)居民存款保值這么簡單。

　　“負(fù)利率說明物價上漲已經(jīng)達(dá)到央行的關(guān)注點(diǎn)了�！睂ν饨�(jīng)貿(mào)大學(xué)教授吳軍告訴《英才》記者。但加息，還是不加息？央行行長周小川的表述是，“現(xiàn)在看來，物價跟央行的預(yù)估結(jié)果相比略高了一點(diǎn)，但高得不多，貨幣政策還可以按照原計劃來進(jìn)行�！�

　　對于經(jīng)歷過上世紀(jì)80年代末和90年代初兩次惡性通貨膨脹的人來說，負(fù)利率不會是一個輕松的話題。去年前所未見的9.5萬億銀行新增貸款給了公眾以預(yù)期后危機(jī)時期，爆發(fā)通貨膨脹的依據(jù)。

　　“那個時候是我們不懂得如何駕馭市場經(jīng)濟(jì)，還有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，隱蔽的通貨膨脹公開化了�！敝袊�人民大學(xué)教授鄭超愚如此向《英才》記者解釋以上兩次惡性通脹的原因，“真正發(fā)生惡性通貨膨脹是因?yàn)檫@個國家的貨幣失去了信用。”

　　處于升值壓力中的人民幣當(dāng)然不會是一個會失去“信用”的貨幣，不過，即使排除出現(xiàn)惡性通貨膨脹的可能性，業(yè)已出現(xiàn)的負(fù)利率背后所傳達(dá)出的經(jīng)濟(jì)信號以及負(fù)利率可能對未來宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響卻依然引人深思。

　　負(fù)利率有多大負(fù)面影響

　　只有摸清了市場上的通貨膨脹預(yù)期狀況之后，我們才能看清負(fù)利率帶來的負(fù)面影響到底有多大。

　　資料顯示，從1990年有CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，我國共經(jīng)歷了三段時期的負(fù)利率。在這20年中，負(fù)利率從來沒有零星地出現(xiàn)過，也就是說，只要有一個月出現(xiàn)了負(fù)利率，那么實(shí)際利率便必然進(jìn)入一段為時不短的負(fù)利率時期。

　　一般認(rèn)為，當(dāng)前負(fù)利率引發(fā)的憂慮主要有三條：存款能否保值？負(fù)利率是否會形成通貨膨脹預(yù)期從而使通貨膨脹自我實(shí)現(xiàn)？在其它條件不變的情況下，負(fù)利率是否會推高房地產(chǎn)泡沫？

　　從2月的CPI和銀行利率水平來看，二年期及以上的實(shí)際存款利率仍然是正的，這種情況下出現(xiàn)“存款搬家”的可能性不大。如2007年與2008年間，最高的負(fù)利率曾達(dá)到-4.56%，但當(dāng)時并未出現(xiàn)“存款搬家”的現(xiàn)象。吳軍告訴《英才》記者，盡管負(fù)利率會造成居民存款的損失，但存款之外的投資渠道風(fēng)險可能更高。因此，雖然公眾不是很滿意，但存款依舊是“最安全”的“投資渠道”。

　　對于房地產(chǎn)價格，負(fù)利率有推高泡沫的可能性。但由于利率調(diào)整涉及的方面比較復(fù)雜，以及對房價調(diào)控的工具較多，運(yùn)用利率之外的其它政策工具反而更有針對性。

　　所以，對負(fù)利率的主要擔(dān)憂本質(zhì)上還是對通貨膨脹的擔(dān)憂。溫家寶總理在今年全國“兩會”上強(qiáng)調(diào)了貨幣政策要管理好通貨膨脹預(yù)期的重要性。“如果向前看，實(shí)際利率應(yīng)該等于名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。這樣，即使負(fù)利率已經(jīng)成為了現(xiàn)實(shí)，只有摸清了市場上的通貨膨脹預(yù)期狀況之后，我們才能看清負(fù)利率帶來的負(fù)面影響到底有多大�！编嵆�愚告訴《英才》記者。

　　2月的企債指數(shù)和國債指數(shù)均出現(xiàn)了單邊寬幅上揚(yáng)趨勢。企債指數(shù)從135.51上升到了136.94，國債指數(shù)從122.62上漲到了123.76，而且交易量也有所放大。按照一般的邏輯，如果預(yù)期未來發(fā)生通貨膨脹那么投資者顯然應(yīng)該拋棄國債而不是吸收。然而，盡管負(fù)利率的新聞已經(jīng)廣而告之，2月債券價格的上升勢頭依舊在3月得到了延續(xù)，這也說明負(fù)利率并沒有降低債券對投資者的吸引力。

　　從商品市場上看，紐約原油期貨價格、紐約黃金期貨價格、倫敦銅期貨價格今年以來均結(jié)束了去年單邊上升的行情，呈現(xiàn)出橫盤振蕩整理的狀態(tài)。以上這些變化同樣可以在國內(nèi)的商品期貨市場上觀察到。這說明，在有大量投資者看漲商品價格的同時，也有大量投資者在看跌商品價格。

　　吳軍對《英才》記者說道，“雖然流動性過剩的問題使得通貨膨脹的潛在壓力很大，但會不會造成物價普遍上漲？這取決于有效需求是不是能夠真正地把潛在的貨幣釋放出來。”

　　升值預(yù)期很迫切

　　人民幣升值將使得國內(nèi)企業(yè)面對不小的壓力，而同時加息則又會使企業(yè)的經(jīng)營成本增加，這樣，加息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是不小的打擊。

　　雖然2月出現(xiàn)的負(fù)利率令國內(nèi)公眾對其銀行存款的保值能力多了幾分擔(dān)憂，但人民幣卻依舊是當(dāng)今國際金融投資者們趨之若鶩的“香餑餑”。據(jù)有關(guān)媒體報道，2010年前兩個月，外匯流入導(dǎo)致的外匯占款增長超過4200億元，同比增長速度超過60%。

　　以上數(shù)據(jù)或許可以從國債二級市場上找到一些蛛絲馬跡。今年以來，與上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近窄幅振蕩相比，國債指數(shù)卻呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的態(tài)勢�！皣鴤�可能是一個‘中轉(zhuǎn)站’。當(dāng)有資金進(jìn)來以后，認(rèn)為資本市場上風(fēng)險比較大，而在其它領(lǐng)域沒有找到投資機(jī)會的時候，暫駐在這個市場上�！敝醒胴斀�(jīng)大學(xué)教授郭田勇告訴《英才》記者。不過，當(dāng)國債指數(shù)上升到一定程度之后，國債本身的投資風(fēng)險也會不斷增大，而且國債市場對央行的加息比較敏感。央行似乎正處于一個內(nèi)外夾擊的位置上：面對國內(nèi)負(fù)利率“威脅”，加息或不可避免；而面對潛在的熱錢涌入，加息似乎又是自找麻煩。清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授李稻葵認(rèn)為，基于貨幣中心國的輸出通脹與國內(nèi)勞動工資的上升，今年的物價上漲狀況將會比較嚴(yán)峻，而加息是應(yīng)對通脹和管理通脹預(yù)期的工具。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌則認(rèn)為，加息需要考慮中美利差水平。

　　加息還是不加？當(dāng)前的狀況不由得讓人想起2003年11月出現(xiàn)負(fù)利率時所面對的情形。除了與當(dāng)時一樣美元利率處于極低的水平、人民幣面對著強(qiáng)大的升值壓力之外，還有兩點(diǎn)比較類似：一是這兩次的加息都發(fā)生在降息周期的結(jié)束之后；二是這兩次加息之前都經(jīng)歷了一段物價指數(shù)為負(fù)的時期。而當(dāng)時央行選擇在了負(fù)利率出現(xiàn)后的第12個月才加息。

　　可見，在這種內(nèi)外交困的情境之下，央行對加息慎之又慎，寧愿承受一段時期的負(fù)利率。郭田勇告訴《英才》記者，從企業(yè)層面考慮問題，人民幣升值將使得國內(nèi)企業(yè)面對不小的壓力，而同時加息則又會使企業(yè)的經(jīng)營成本增加，這樣，加息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)將是不小的打擊。

　　不過，除了加息這種價格型工具之外，對通貨膨脹的管理可以借助于數(shù)量型貨幣工具。鄭超愚告訴《英才》記者，在國外，央行若想控制貨幣供應(yīng)量，就控制不了利率，而控制了利率就控制不了貨幣供應(yīng)量。由于中國的利率沒有自由化，所以中國能夠同時控制這兩個變量。

　　今年以來，央行已經(jīng)兩次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，同時從貸款增加規(guī)模上看，相對于1月的1.39萬億元，2月7001億元的新增貸款環(huán)比下降了約五成，在可見的未來，貸款增速還會繼續(xù)降低。

　　在鄭超愚看來，中國經(jīng)濟(jì)還有其特殊性，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長產(chǎn)生了一種自然沖銷機(jī)制。這類似于給小孩買衣服買大了，小孩個子一下子長高，衣服就合適了。中國每年有8%-9%的經(jīng)濟(jì)增長率，加上可以容忍的2%-4%通貨膨脹率，加到一起，中國每年至少就有10%-13%的新增貨幣需求。如果真的有貨幣過剩，這種隨著經(jīng)濟(jì)增長而出現(xiàn)的新增貨幣需求也是吸收過剩貨幣的一條渠道。