羅威 廖宗魁/文

　　貨幣總量的調整，跳出了只盯CPI的傳統方式，資產價格快速上漲成為央行的心病。

　　全球金融危機給中國帶來的最大副產品是，投資人高度關注貨幣政策，而央行已經從傳統的緊盯CPI調控總量轉變為：低通脹、高增長、高就業率、國際收支大體平衡多重目標。基于對資產價格上漲情況的顧慮，貨幣政策將進入動態收縮的階段。 “擦一擦、打點油”？

　　從央行2010年第一個月的表現來看，也許我們應當重新審視周小川去年底在“2009中國金融論壇”上演講時意味深長的最后一句：“這次金融危機也提示大家思考‘貨幣政策工具箱’里到底要放多少東西；這些東西既然放到里面，平常還是要擦一擦、打點油，不要讓它用的時候不好用。”

　　隨后，央行立即以行動闡釋了周小川的此番表述，打出一套貨幣收緊的“組合拳”：

　　1月7日，3個月央票發行利率在連續19期保持1.3280%之后，上升了4.04個基點；91天正回購操作中標利率在連續13期保持1.3300%之后，上升了4個基點。

　　12日，200億1年期央票發行，利率自2009年8月以來首次上調，從1.7605%上調到1.8434%。

　　12日晚，央行宣布從1月18日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是自2008年6月以來首次上調，這也標志著央行的“微調”不再局限于公開市場操作，而是開始動用正式貨幣緊縮工具。

　　另外值得注意的是，1月份第一周凈回籠資金1370億元，達到11個月以來新高；而去年12月21日至25日，一周凈回籠資金僅為100億元。

　　市場本以為，去年12月中央經濟工作會議已經為2010年宏觀調控定了基調：保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；1月初央行年度工作會議則再次鞏固了市場對2010年實施“寬松貨幣政策”的預期。

　　那么，央行1月份的組合拳僅僅是把工具拿出來“擦一擦、打點油”、還是“寬松貨幣政策”已經轉向？

　　我們認同央行研究生部焦瑾璞對《證券市場周刊》的表述：“所謂‘適度寬松’的貨幣政策是相對于過去正常年份而言的，對比2009年則肯定‘從緊’，而且，‘從緊’的步伐在加快。” 提高存款準備金率的三大指向

　　周小川在“2009中國金融論壇”上表述得很清楚：中國不能學習外國，將貨幣政策僅盯于CPI一個指標，而是必須盯住四個指標：低通貨膨脹、經濟增長、高就業率、國際收支大體平衡。

　　按照這個思路分析央行央行提高存款準備金率的政策指向。

　　首先，從CPI與GDP情況看，雖然官方2009年年度經濟統計數據尚未出爐，但不排除央行對宏觀數據已經了然于胸。

　　CPI于去年11月同比增長轉正，12月受全國大范圍雪雨天氣等因素的影響，市場普遍對通脹預期較為強烈。如興業證券預測12月CPI值為同比增長1.7%、國金證券和國泰君安為1.5%、中金首席經濟學家哈繼銘更認為將達到2%。

　　但此次央行提高存款準備金率，其行動指向明顯不在消費市場。CPI高企與GDP增速加快，提高利率本是更有效抑制市場預期的工具。不過，如果今年CPI連續三個月高于3%，將令央行加快貨幣政策縮緊的速度與幅度。

　　其次，此次提高存款準備金率劍指商業銀行信貸市場。出于對增加經濟動力和就業動力的考慮，央行目前還不希望動用利率抬高企業貸款成本。

　　2010年1月份第1周商業銀行新增貸款超過6000億元，日均新增平均貸款增速高達800多億元。即使去年1月創出了1.62萬億元天量信貸，其日均新增貸款也僅為500多億元。抑制商業銀行的貸款沖動是此次上調存款準備金率的最重要原因。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘認為將凍結資金約3000億元；國信證券等多家機構預計此次將凍結資金2800億—3000億元。

　　還有一個促使央行上調存款準備金率的動機是，1月份央票累計未到期余額為2830億元。這意味著央行將不得不拿出2830億元流動性來回收到期央票。去年11月到期央票為1450億元，12月為2450億元。

　　但不得不指出：上調存款準備金率的空間已經不大。當前大銀行和小銀行的法定存款準備金率分別為15.5%和13.5%。回顧歷史，央行在2007年初至2008年中接連15次上調存款準備金率，也只是從9%調到最高17.5%。同時，當前超額存款準備金率的上調空間也非常有限。 2010年貨幣政策展望

　　現在最大的疑問是，央行此后是“持續性緊縮”還是要“緊一緊、松一松”？我們認為，這將取決于央行對今年CPI、GDP增速的預期以及國際經濟二次探底概率的預期。

　　目前歐美無論是經濟增長率還是就業率已呈企穩跡象，而熱錢對新興經濟體的涌入則加劇了央行對通脹和資產價格泡沫的擔心。

　　可以確認，2010年貨幣政策將有以下三個特點：

　　第一，央行已經可以進行前瞻性預期調控，周小川的表述和央行的行動告訴公眾：多種貨幣工具同時進行調控將成為一種常態，市場應當對此做好心理準備。

　　第二，目前央行更多擔心流動性過剩，但并不想草率動用利率手段。這不僅因為存款準備金率工具對信貸市場調整更為直接，也因為中國不想在國際舞臺上失信，畢竟在2009年各種國際場合，中國都是“同時退出政策”堅定的倡導者。

　　第三，如果國際經濟出現二次探底，央行的貨幣政策將呈“放風箏”態勢——松則緊一緊，緊則松一松。 對通貨膨脹容忍度或提高

　　周小川強調的貨幣政策多目標問題，實際上體現了對我國2008年貨幣政策偏向的一種反思。

　　雖然《中國人民銀行法》明確規定我國貨幣政策的目標是“保持幣值穩定，并以此促進經濟增長”，屬于多目標的貨幣政策。但近年來由于受到西方主流貨幣政策思想的影響，中國貨幣政策也有過于強調通貨膨脹的傾向。

　　通貨膨脹單一目標制是近幾十年來國際上的主流，也確實在貨幣政策實際操作中起到了較好的作用。但本次金融危機是在合理的通脹水平下爆發的，房地產泡沫成為危機的罪魁禍首，說明央行對通脹的控制還不足以解決一切問題。國際上已經在激烈地爭論貨幣政策是否應該對資產價格波動做出反應；面對危機后的高失業率，貨幣政策是否應該優先考慮就業？而在危機時為了刺激經濟，央行主動制造出通脹預期是否可行？通貨膨脹單一目標制受到了空前的挑戰。

　　周小川指出，“過去價格體系是不合理的，改革的時候我們需要承擔一定的通貨膨脹，以優化資源配置，給未來的經濟增長、抵御通貨膨脹打下基礎。”同2008年5月他提到的“中國貨幣政策更關心反通貨膨脹”相比較，對通脹的認識顯然有很大的變化。

　　近期經濟學家Brad DeLong建議美聯儲提高通貨膨脹的目標，雖然伯南克明確表示不會采用，但還是承認這可以刺激消費和投資。在經濟危機影響下，美聯儲顯然對于通貨膨脹的忍耐度在加強。周小川的講話也表明，為了資源優化配置和未來長期經濟增長，承擔一定程度的通貨膨脹是可以忍受的，通脹在短期內并非完全是壞事。■

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