張衛(wèi)星的全流通新方案有點(diǎn)草率 理論準(zhǔn)備不夠

　　□劉杉

　　華生的全流通方案發(fā)表以后，張衛(wèi)星寫了多篇文章批評(píng)華生，其中不乏在理之處，但張衛(wèi)星的文章總的來說情感多于理性，也許是作者的時(shí)間倉(cāng)促，也許是理論準(zhǔn)備不夠。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》在連續(xù)刊登張衛(wèi)星的評(píng)論后，接著又發(fā)了一條新聞，題目是《張衛(wèi) 星推出全流通新方案：雙向制約市場(chǎng)化定價(jià)》。如果新聞所報(bào)道的真是張衛(wèi)星的新方案的話，我為張衛(wèi)星感到遺憾。對(duì)于全流通這樣的關(guān)乎資本市場(chǎng)興衰的政策性建議，說的如此草率，顯出張衛(wèi)星理論功底和研究態(tài)度的不足。

　　報(bào)道說，張衛(wèi)星新方案的主體依然是“非流通股縮股”，新意在于非流通股價(jià)格的確定，由非流通股股東叫價(jià)，流通股股東還價(jià)。

　　雖然張衛(wèi)星批評(píng)華生“忘記了歷史”，不過看到張衛(wèi)星的方案，我發(fā)現(xiàn)，張衛(wèi)星其實(shí)和華生都是在尊重歷史的前提下，提出了保護(hù)現(xiàn)有流通股股東權(quán)利的方案，所不同的是張衛(wèi)星用的是縮股，華生用的是認(rèn)沽權(quán)證。

　　說說張衛(wèi)星的不足。

　　張衛(wèi)星有關(guān)非流通股的定價(jià)的方法是：非流通股股東擁有非流通股票“全可流通”的“叫價(jià)權(quán)”，構(gòu)成市場(chǎng)確定價(jià)格的一方獨(dú)有的資源。與此同時(shí)，流通股股東掌握非流通股的“全可流通”的決定權(quán)，構(gòu)成市場(chǎng)確定價(jià)格的另一方獨(dú)有的資源。

　　報(bào)道稱，這個(gè)兩權(quán)分立制度是構(gòu)成非流通股價(jià)格“市場(chǎng)化”博弈定價(jià)的關(guān)鍵：將非流通股的“叫價(jià)權(quán)”和“全可流通權(quán)”兩權(quán)分立，非流通股股東與流通股股東分別行使權(quán)利，可以形成有效制約機(jī)制。這個(gè)制約條款可以讓流通股股東有權(quán)拒絕非流通股股東超高定價(jià)，防范非流通股股東損害流通股股東的合理權(quán)益。

　　那么一個(gè)問題是，兩個(gè)權(quán)利行使的工具是什么，即兩個(gè)權(quán)利的擁有者如何在市場(chǎng)上博弈？在非流通股股東“叫價(jià)”后，流通股股東如何還價(jià)，用什么方式表達(dá)處于分散狀態(tài)下的流通股股東的想法。如果采用yes或no的辦法，那么需要非流通股股東叫價(jià)多少次后，才可能實(shí)現(xiàn)大多數(shù)流通股股東說yes。顯然，巨大的市場(chǎng)交易成本不可能允許這種方式出現(xiàn)。從這點(diǎn)看，華生的認(rèn)沽權(quán)證和王欣的全流通權(quán)證其實(shí)更具有定價(jià)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)操作性。

　　如果還是用ye s或n o的方法的話，那么就會(huì)出現(xiàn)除了交易成本巨大以外的另一個(gè)問題，即流通股股東可能被非流通股股東控制，從而出現(xiàn)流通股股東與非流通股股東“串謀”的現(xiàn)象。由于非流通股股東相對(duì)集中，而流通股股東相對(duì)分散，特別是在流通股盤子相對(duì)較小的情況下，非流通股股東極有可能通過基金或其他機(jī)構(gòu)投資者控制流通股股東的“決定權(quán)”，從而實(shí)現(xiàn)非流通股股東認(rèn)可的定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全流通所獲得的收益，而流通股股東并沒有獲得“縮股”帶來的補(bǔ)償。

　　張衛(wèi)星的方案說，還要設(shè)置一個(gè)非常重要的“全可流通穩(wěn)定期”的價(jià)格、時(shí)間雙約束條款：非流通股股東在“解決股權(quán)分置方案”通過以后，如果流通股股價(jià)不能穩(wěn)定在流通

　　股利益界定價(jià)格之上一段時(shí)間(可規(guī)定實(shí)施后收盤價(jià)保持在流通股利益保護(hù)價(jià)格之上一個(gè)星期或一個(gè)月)，則非流通股股東的股票不能獲得“全可流通權(quán)”。

　　且不說，要求“流通股股價(jià)穩(wěn)定在流通股利益界定價(jià)格之上一段時(shí)間”這種硬性規(guī)定是否符合市場(chǎng)化原則，僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上就說不通。由于市場(chǎng)價(jià)格是由供求決定的，而最初的“流通股股票的定價(jià)是采取五年或三年流通股股票的成交量加權(quán)平均股價(jià)”，那么這種流通股股票的定價(jià)必然就是股權(quán)分置條件下的定價(jià)，是在市場(chǎng)股票供應(yīng)量相對(duì)偏小條件下的定價(jià)，其與全流通條件下定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)是不同的。即使非流通股“縮股”，實(shí)行全流通后的股票供應(yīng)量也會(huì)大大高于股權(quán)分置時(shí)的股票供應(yīng)量，市場(chǎng)均衡價(jià)格必然降低。而流通股股東預(yù)見到這一點(diǎn)，自然會(huì)拋售持有的股票，從而造成“一周內(nèi)”市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌。顯然，行政命令無法規(guī)定市場(chǎng)不進(jìn)行交易，那么維持股價(jià)一周保持在流通股利益保護(hù)價(jià)格之上的任務(wù)誰來完成？看來這種建議有些兒戲。

　　至于“假如同時(shí)宣布，新的全流通股票在半年后發(fā)行，相信老股票的雙方股東一定會(huì)竭盡全力達(dá)成妥協(xié)，在半年內(nèi)解決問題，否則新全流通股一旦發(fā)行，他們的股票就會(huì)遭受慘重?fù)p失”的這種條件設(shè)置，倒有些博弈論的味道。不過，如果在半年內(nèi)流通股股東所做的事情就是“用手表決”的話，恐怕也違反了“大股東用手投票，小股東用腳投票”的市場(chǎng)法則。而如果流通股股東預(yù)期無法在半年內(nèi)與非流通股股東達(dá)成全流通的均衡價(jià)格，為了避免遭受慘重?fù)p失，其就會(huì)在全流通方案公布后，立刻拋出股票，導(dǎo)致市場(chǎng)均衡價(jià)格重心下移。那么，最終獲得“縮股補(bǔ)償”的是誰？是原有的流通股股東嗎？不是！

　　歷史就這么被“遺忘了”。

　　在眾多的全流通設(shè)計(jì)方案者中，利益驅(qū)動(dòng)者有之，作秀者有之，而嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)者似乎比較貧乏。決策者應(yīng)該注意這個(gè)現(xiàn)象。