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★文/陳百江 藍雨
誰攫走了可轉債超額利潤
法人股東熱衷認購
11月23日，招商銀行(股票代碼600036)發布的公告顯示，在招商銀行發行的65億元可轉債中，招商銀行非流通股股東共獲得申購15.57億元。招商銀行前三大非流通股股東，均全額參與了招行轉債(證券代碼110036)的優先配售。其中，招商局輪船股份有限公司、中國遠洋運輸(集團)總公司和廣州海運(集團)有限公司分別獲配49183.3萬元、23584.5萬元和15606.8萬元招行轉債，為招行轉債前三大持有人。此外，身為招商銀行第五大股東的上海汽車工業有限公司在招行轉債十大持有人中排名第六，持有轉債的數額為10812.2萬元。如果扣除上海汽車工業有限公司在招行轉債的網下配售中獲配的3895.4萬元，其在優先配售中獲配的轉債數額為6916.8萬元。
簡單計算后發現，招商銀行非流通股股東所認購的轉債還不是最多的。華寶興業基金管理公司債券研究員曾剛統計的數據顯示，招商銀行非流通股東參與招行轉債配售的比例約為77%，只是非流通股股東參與可轉債配售比例的第二高記錄。非流通股股東參與可轉債配售比例最高記錄，是由南山實業(股票代碼600219)創造出來的。南山實業的公告顯示，其非流通股參與南山轉債(證券代碼110219)的配售比例為78%。事實上，在今年實施的12例可轉債再融資項目中，只有營口港(股票代碼600317)、山東海化(股票代碼000822)等上市公司的非流通股股東全額放棄了對可轉債的認購。如果不是迫于流通股股東的反對，一些上市公司的非流通股股東本來還希望再增加優先配售轉債的比例。
雖然招行轉債和南山轉債的發行方式有所不同，但它們的異曲同工之處在于都沒有事先表明法人股股東是否參與認購和配售比例。曾剛說，不事先說明非流通股股東參與可轉債發行的情況，會給發行過程增加一定的不確定性。但在目前因股市疲弱而導致大量資金流向可轉債一級市場的情況下，可轉債根本不可能發不出去。
非流通股東積極認購可轉債，顯然不是為了推進再融資那么單純。而非流通股股東對可轉債的認購熱情，更是與對配股的態度形成了強烈反差。
上市后即大舉拋售
南山實業11月19日發布公告說，其大股東南山集團再次減持了當初獲配的南山轉債。雖然南山轉債是在11月3日才上市交易的，但南山集團在短短半個月的時間內就減持了認購總額的59.76%(占此次發行可轉債總額的22.33%)。
如此“急功近利”的并非只是南山集團，發行可轉債上市公司非流通股東幾乎都是超短線客。比如，5月12日，歌華有線(股票代碼600037)發行12.5億元轉債，大股東歌華集團認購了3.87億元(占31%)，5月28日轉債上市，歌華集團第二個交易日即變現1.7億元；7月1日，創業環保(股票代碼600874)發行12億元轉債，大股東天津市政投資公司認購了6.29億元(占52.4%)，7月19日，轉債上市的當天，天津市政投資公司即拋出4.9億多元；7月13日，華菱管線(股票代碼000932)發行20億元轉債，大股東華菱集團認購了8.5億元(占42.5%)，8月3日，轉債上市的當天，華菱集團即通過7筆大宗交易賣出5.8億元，次日又以2筆大宗交易賣出1億元……連新晉登科的招行轉債也未能幸免。在上市的當天，招行轉債就被大股東無情拋售，總金額達到了2.04億元。
據不完全統計，非流通股股東認購比例越大的可轉債，上市首日的漲幅往往越大，但此后的價格則會相對地越來越低。比如，南山轉債上市首日的開盤價高達107.80元，而其間曾經一度跌到102元的低價。據分析，這些轉債價格之所以會一路下滑，主要是消化非流通股股東對認購到的份額拋售所致。相反，非流通股股東全額放棄申購的轉債往往是低開高走，比如營港轉債(證券代碼110317)和海化轉債(證券代碼125822)。
最早發現通過非流通股優先配售權認購可轉債這塊肥肉的，可能要數江淮汽車(股票代碼600418)的大股東江汽集團了。4月15日，江汽集團足額認購了3.8億元江淮轉債(證券代碼110418)，占8.8億元江淮轉債的43%。江汽集團沒有等到半年后以17.12元/股的價格將其轉成股票，而是在江淮轉債一上市之際即出售1.7億元，此后又進行了陸續出售。認購時100元/張，賣出時的價格估計在110元/張左右，江汽集團前后半個多月即獲利2000多萬元。
有損流通股東利益
非流通股股東對可轉債的認購如此樂此不疲，與投資可轉債能夠獲取無風險利潤不無關系。之所以說認購可轉債能夠帶來無風險利潤，一方面是因為可轉債跌破面值的極端情況比較少見，可轉債即使跌破面值，損失的主要也只是時間成本。一方面是因為各路資金都在覬覦著可轉債。相對于不到300億元的可轉債總額，市場上現在已經進入可轉債市場的資金已遠遠超過了這個數字，而且基金、QFII等大資金還在相繼涌入可轉債市場。
可以說，非流通股股東將認購到的可轉債進行快速轉手，貫穿其間的就是利益。據分析，由于認購可轉債不像配股那樣有不能流通的限制，所以，非流通股股東自然不會放過對可轉債的同股同權認購。而非流通股股東在快速轉手之間，往往就會有幾千萬的超額利潤流入腰包。
其實，坐收可轉債超額利潤的還不僅僅是非流通股股東。由于不少發行可轉債上市公司的非流通股股東手頭并不寬裕，很難一下子拿出那么多的錢來認購可轉債。于是，市場上出現了一批可轉債掮客，要么為非流通股股東尋找認購可轉債的資金，要么為非流通股股東尋找可轉債上市之后接盤的下家，這也是非流通股股東減持可轉債主要通過大宗交易系統轉讓的重要原因之一。
明眼人可以看出，非流通股股東和可轉債掮客獲取的超額利潤，完全是建立在流通股股東利益受損基礎上的。流通股股東獲配所得的可轉債，主要是用高出非流通股股東數倍成本的代價獲得的。而以同股同權參與配售的非流通股股東，不僅以每股1.00元的價格獲得股權，而且還在發行時從流通股股東手中賺取了資產溢價收益。因此，再讓非流通股股東享有同等的轉債配售權并進行流通，對流通股股東的利益就顯得不是很公平。
急需制度改進
興業可轉債混合基金經理王曉明說，以發行可轉債方式進行再融資，本身就會對股價形成壓制。由于以前發行的可轉債數量較小，加上流通股股東還沒有認識到可轉債對股價的可能沖擊，因而普遍沒有注意到可轉債對自己的利益侵害。而非流通股東以低于流通股股東幾倍成本的優勢進行同股同權的認購，更加損害了流通股股東的利益。
非流通股股東得以坐收可轉債超額利潤，無疑有制度疏漏所致的原因在內。
在華寶興業基金管理公司債券研究員曾剛看來，可轉債掮客的生存空間主要來自于可轉債上市后的高開。“為了保證了上市后肯定有可觀的漲幅，一些公司的可轉債條款設計，簡直是好的不得了，如逐年增加利率、轉股價自動修正、強制贖回、無條件回售等。”他說，“其實，有些好是沒有必要的。從全體股東利益最大化的角度考慮，上市公司通過盡可能低的成本來融資，才是理性的選擇，設計那么多優惠條款，肯定是提高了融資成本。”而賀宛男這位證券界的資深人士更是氣憤地說，“股市惟一的一個較安全的投資品種由此被大股東們給弄沒了”。
王曉明建議，盡快通過制度層面來制止非流通股東在可轉債上攫取超額利潤的不正常現象。他說，首先應該規定投行人員在上報可轉債項目時就明確非流通股東參與認購的程度，以便流通股股東決定自己是用手還是用腳投票；其次，規定對非流通股股東認購到的可轉債鎖定一定時間后才能拋售，就像要求戰略投資者那樣的規定一樣，以減少為炒高開盤價而設計的太多不必要優惠條款。按照目前的這種市場狀況，只要規定非流通股將獲配的可轉債鎖定一個月，估計就會讓大量的非流通股股東像對待配股一樣主動地放棄申購。
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