蘇邃墨　

　　上周，央行宣布調整利率，其怪異的不規則調整顯見央行對利率政策變動異常謹慎，貴報上期社論＜不對稱加息體現央行“方法論”體系　＞中有些支持加息的觀點值得商榷。實際上，加息對“資產泡沫收益階層”(如果有這樣的一個階層的話)并非是一項“利空”，而是利好。面對資產泡沫和通脹風險，政府可以調控的手段主要有加息、人民幣升值或者貨幣數量調控(配合行政干預)三種，但三種工具的市場反應大不一樣。

　　市場最畏懼的是貨幣數量的調控，即直接減少貨幣供應，因為數量調控的后果是無法預期的，不具彈性的一刀切對經濟傷害較大，也抑制了資本市場貨幣供應。因此，央行宣布2008年收緊信貸總量以及對地產信貸的抑制，導致金融和地產股遭到基金恐慌式拋售。而采取人民幣大幅升值的做法，一方面將令出口企業大面積遭難，拖累實體經濟陷入緊縮，另一方面，熱錢開始流出，市場主流觀點是“人民幣升值到位之時，也就是A股到頂之日”。因此，對于投資者來說，加息是最可預期的溫和做法，因為小幅加息既對實體經濟沒有太大影響，對資本投資也沒有威脅，而中美利差的縮減會吸引更多的熱錢流入資本市場。

　　A股火爆的基礎是實體經濟的高速運行和流動性過剩的存在。目前來看，如果人民幣不大幅升值，那么高速增長難以停止，這直接導致外匯持續流入維持流動性過剩的局面，因此，目前的股市大跌調整并非熊市來臨，主要因基金高位出貨，響應監管層壓縮泡沫的要求，將股指打壓下來，獲取低價籌碼和為明年行情重新布局。此時此刻，隱匿于市場的形形色色的大鱷，很多正在利用各種方法獲取貸款或者民間募集資金，為明年的大行情建倉。目前的短期固定存款利率根本不足以抵御投機誘惑，更為明年經濟的高速運行背書。以為提高利率可抑制股市投機是一廂情愿的推測，除非利率提高到影響實體經濟的運行。

　　文章中認為，“保持利差論和人民幣大幅升值有益論是資產泡沫收益階層的一個重要話語策略，也得到外資熱錢的歡迎”，即“既想讓國內保持低利率的資產泡沫狀態，方便其賺取泡沫暴利，同時，人民幣大幅升值將使其獲得高額的匯兌收益，在兩個市場上大賺其手”。這種說法更值商榷，如果不保持中美利差以及人民幣不升值，毫無疑問熱錢和外貿順差將蜂擁而入，對資產泡沫收益階層反而是利好。

　　由于人民幣堅守漸進升值，每年剛性漲幅至少5%左右，如果大幅提高人民幣短期利率，意味著熱錢每年大約無風險收益10%左右。如果中美利差越小，收益就越多，升值和利率的雙重刺激，必然吸引大量熱錢，這是一個長期的不可逆轉的趨勢。當然，中國如果堅持漸進升值，必將伴隨較高的通脹水平，即流入的熱錢可能因為負利率的存在而難以獲得利率收益，因此，熱錢必然流入股市和樓市以求增值保值。

　　文章這種論斷應該是不承認(包括熱錢)外匯流入是中國流動性過剩的源頭，而過于夸大利率政策的作用。文章認為“低利率刺激出大量的順差”，實際上，過去很多年間，中國內需不足，為了抵抗緊縮，大量貨幣發行和低利率，出現“高增長低通脹”的經濟環境，由于美國同期處于降息通道，中國難以提高利率，否則會造成消費和投資的萎縮，經濟更加緊縮，而熱錢更多流入。

　　大量順差源自資源和勞動力價格相對國際水平十分低廉，吸引了大量國際產業資本自2000年來遷移中國，建設成“世界工廠”，導致大量順差。資本要素相對于美元降息造成的全球流動性泛濫，并沒有出現明顯的低估，因此，資產泡沫不是利率的結果，而是匯率(即要素)低估帶來大量外匯流入令資產重估，這也是中投公司和港股直通車的初衷，即主動流出外匯，化解流動性壓力。切不可把中國的利率政策置于美國體系中的絕對化地位，因為中國貨幣政策在匯率影響下其獨立性受到影響，且利率傳導機制不通暢。其次，貨幣政策面對的是一個經濟體，有實體經濟和虛擬市場，利率政策對流動性造成的虛擬市場泡沫作用不明顯，但可能造成實體經濟的損傷，因為，中國存在大量的產能過剩，而除出口外，中國主要的動力來自投資，主要是地產和基礎設施投資，對利率比較敏感。

　　如果大幅提高利率必然對產能過剩的企業帶來成本壓力，中國企業的高利潤率主要體現在一些資源性和壟斷性的國有企業，而制造業(尤其是大眾消費品)的利潤比較微薄，甚至很多勞動密集型企業依靠出口退稅生存，一旦這些企業在能源價格上漲以及利率提高后出現倒閉，那么就會影響就業。

　　至于負利率中的儲戶損益，一般來說，如果僅就儲蓄而言，儲蓄越多，損失越大，顯然普通百姓受損較小。負利率主要體現在短期存款利率，由于投資活動的活躍，現在儲蓄活期化趨勢越來越強，此次利率調整將活期存款利率下調，意味著希望通以此來抑制普通百姓的(專業機構或者大額資金者影響較小)投資活動，吸引普通儲戶儲蓄固定化，加之最近股市大跌導致基金收益受到很大影響，可以誘使普通基民向儲蓄回歸。此外，活期利率下調，進一步增強短期(固、活)存款負利率的水平，減輕了銀行利息支付壓力，對儲戶來說，受益不大。

　　(蘇邃墨　北京)