□屈樂偉

　　隨著股指期貨推出的臨近和港股直通車的試點(diǎn)，“套利”、“對沖”等詞被更多地掛在了投資者和股票評論家的嘴邊，然而很多人并沒有對它們進(jìn)行過認(rèn)真的研究。

　　一個標(biāo)準(zhǔn)的套利應(yīng)至少滿足以下三個條件：其一，兩個品種或兩種交易有足夠的價差，至少除去手續(xù)費(fèi)及可能的沖擊成本外還有空間；其二，在絕大多數(shù)時間內(nèi)兩個品種或兩種交易價格有較好的相關(guān)性，不僅如此，而且在未來某一時點(diǎn)兩者價格還需要強(qiáng)相關(guān)；其三，價格強(qiáng)相關(guān)的時點(diǎn)可以是確定的，也可以是不確定的，但是從開始交易起到價格強(qiáng)相關(guān)時點(diǎn)的這段時間投資者一定能承受得了，這里不僅包括通常的忍受能力，更重要的是資金成本及其他投資機(jī)會。

　　舉幾個例子來說。在股改期間，ETF一二級市場價格曾出現(xiàn)過較大的差價，但并沒有很多的套利出現(xiàn)，其原因是有較多股改

　　在雙匯發(fā)展股改停牌期間，出現(xiàn)過爆炒持有大量雙匯的封閉式基金金鑫的失敗套利。失敗的原因就在于套利者只看到了雙匯復(fù)牌對基金金鑫凈值帶來的增長，而沒有看到在當(dāng)時市況下金鑫凈值和價格在雙匯復(fù)牌前后是根本不相關(guān)的，更談不上強(qiáng)相關(guān)。雙匯復(fù)牌后，金鑫價格出現(xiàn)連續(xù)無量下跌，套利者損失慘痛。

　　按理來說折價權(quán)證是存在套利機(jī)會的，但在A股市場折價權(quán)證長期存在。不用權(quán)證取代正股的原因是投資者并不愿意長期鎖定持有權(quán)證到期，因為在A股市場權(quán)證價格和正股價格相關(guān)性較小，而如果長期持有權(quán)證可能還會失去其它投資機(jī)會。對于另一部分專炒權(quán)證的投機(jī)者，由于折價權(quán)證價格一般都較高，資金杠桿作用小，收益不大，所以也不愿意購買折價權(quán)證。

　　下面再談?wù)勗S多人討論的并且將來可能發(fā)生的套利。

　　我認(rèn)為，被部分基金評論者熱說的股指期貨與

　　傳說中的套利方法是，買入封閉式基金并賣空股指期貨，由于封閉式基金有較大的折價，到期后以凈值結(jié)算將會有相當(dāng)可觀的收益，而股指期貨將對沖投資者持倉期間指數(shù)波動的風(fēng)險。我之所以說這種套利將會失敗，原因就是封閉式基金的交易價格與基金凈值(套利模型中以股指期貨代之)發(fā)生強(qiáng)相關(guān)的時點(diǎn)只是在封轉(zhuǎn)開或清盤時，而這個時間對于一般投資者來說太長了，套利收益勻分在這么長的時間上就顯得太低了。即使在通常時間，股指期貨也不能成為封閉式基金對沖風(fēng)險的工具。在指數(shù)持續(xù)上漲期，封閉式基金的折價率通常會減少，做空股指期貨只能將基金凈值上漲帶來的收益吃掉；而在指數(shù)持續(xù)下跌期，封閉式基金的折價通常會增大，基金價格的下跌要大于凈值的下跌，也就是做空股指期貨所得收益不足以彌補(bǔ)基金價格下跌的損失。

　　A-H股之間是否能套利？這也不是一個簡單的問題。

　　在套利必須滿足的三個條件中，A、H股之間只滿足第一個條件，第二、三個條件都不滿足，A、H股價格強(qiáng)相關(guān)的時點(diǎn)在哪里？A、H股如不相通，二者價格差可能長時間存在。就是二者價格真的最后趨于相對統(tǒng)一，也要看實(shí)現(xiàn)的路途。多數(shù)人想到的是以下幾條路：A股不動H股上漲、A股下跌H股上漲、A股小漲H股大漲、A股大跌H股小跌。這些都是實(shí)現(xiàn)A、H股價格統(tǒng)一的最理想模型。實(shí)際上絕不會如此簡單，如果是先A股繼續(xù)大漲H股小漲，然后A股大跌H股小跌達(dá)到價格相對統(tǒng)一，A-H股的套利將徹底失敗，除非持續(xù)大跌時還繼續(xù)持有股票。實(shí)際上，在很早以前，就有人在做同在美英上市股票的套利，終因沒能等到股價統(tǒng)一時而爆倉。

　　可見，套利交易看似簡單，實(shí)則不然。因此對套利者的忠告是，決定套利前一定要將問題分析清楚，特別要驗證是否滿足套利條件，再者就是套利模型不能太復(fù)雜，過于復(fù)雜的模型必然有較多的假設(shè)，而有些假設(shè)可能就與當(dāng)時的市況不符合，以這樣的模型作為套利決策依據(jù)會吃大虧。(作者為交銀施羅德擬任基金經(jīng)理)