資產(chǎn)價(jià)格膨脹并不能消除美國經(jīng)濟(jì)衰退的根本，這值得中國密切關(guān)注

　　- 本刊特約作者　鐘華 周勇/文

　　中國經(jīng)濟(jì)在2006年的后半期，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的回落,工業(yè)企業(yè)利潤卻偕同外貿(mào)順差呈現(xiàn)大幅度的擴(kuò)張，表明外部需求對中國整體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用已經(jīng)越來越重要，那么作為世界最大貿(mào)易逆差國美國經(jīng)濟(jì)今后的演變走勢將在很大程度上決定中國的可貿(mào)易品制造業(yè)，尤其是那些傳統(tǒng)的資源加工型行業(yè)的利潤增長。

　　迄今為止的所有歷史經(jīng)驗(yàn)表明，資本主義是在周期性波動(dòng)中發(fā)展的，在一段繁榮之后總是伴隨著一段時(shí)期的衰退和停滯，任何技術(shù)革命都不曾改變過這一規(guī)律。

　　從1991年開始到2000年，美國經(jīng)濟(jì)急劇擴(kuò)張了10年，信息革命是主推力，但隨著由計(jì)算機(jī)技術(shù)引發(fā)的股市繁榮泡沫逐步縮減，財(cái)富效應(yīng)對于投資、消費(fèi)的激勵(lì)作用被反轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)在2000年第四季度進(jìn)入衰退。不過，技術(shù)革命所帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高使通貨膨脹壓力依舊較輕，

美聯(lián)儲(chǔ)的減稅、降息政策得以發(fā)揮最大效用，加上房地產(chǎn)市場價(jià)格膨脹在一定程度上減弱了股市回落的負(fù)面影響，美國經(jīng)濟(jì)從2002年開始復(fù)蘇。

　　由此我們可以總結(jié)：房市價(jià)格的回落并不只是單純的單一市場增長放緩，相反，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的衰減最終將通過乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)的回落，而在這一個(gè)中周期現(xiàn)在增長的末端，技術(shù)創(chuàng)新包括技術(shù)投資的放緩導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)并不能有效的減弱日益上行的通貨膨脹壓力，勞動(dòng)力成本的剛性將迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新采取加息的緊縮政策，而這種緊縮的貨幣政策也會(huì)進(jìn)一步收縮房地產(chǎn)市場的泡沫以及逆轉(zhuǎn)財(cái)富效應(yīng)對于消費(fèi)的支撐作用，美國經(jīng)濟(jì)增長很有可能在之后陷入衰退。

　　決定未來的關(guān)鍵：消費(fèi)需求

　　3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了去年8月份以來5.25%的水平。此舉符合市場的廣泛預(yù)期，但同時(shí)表明美聯(lián)儲(chǔ)未來的利率決策正陷入兩難。

　　一方面，原材料成本的恢復(fù)性上漲以及就業(yè)市場持續(xù)緊張引致的勞動(dòng)力成本上升壓力將會(huì)逐步向通脹轉(zhuǎn)化，在經(jīng)濟(jì)增長沒有明顯放緩時(shí)聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性很小；另一方面，房市的放緩不僅意味著其將通過乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的放緩，而且房地產(chǎn)作為一種有形資產(chǎn)，未來預(yù)期價(jià)格的回落將削減消費(fèi)者的信用需求，這對于當(dāng)前的美國經(jīng)濟(jì)影響才是最根本的。

　　1990年以來，消費(fèi)需求對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)始終維持在一個(gè)穩(wěn)定水平，70%多的占比也意味著消費(fèi)增長自從1990-2001年開始就是美國經(jīng)濟(jì)增長的主推力。因?yàn)檎�府采購在各國的角色更多是出于一種輔助經(jīng)濟(jì)增長的財(cái)政政策，而不是類似于消費(fèi)增長的帶動(dòng)作用；而在經(jīng)歷了技術(shù)革命推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程之后，以規(guī)模擴(kuò)張為主要發(fā)展模式的傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)度過了依賴持續(xù)的固定資產(chǎn)投資獲得利潤的盈利方式，而工業(yè)化后期包括上游原材料、人力資源稀缺引致的初始成本上升使得美國的傳統(tǒng)制造業(yè)在世界并不具備競爭優(yōu)勢。

　　

二戰(zhàn)后，美國有3個(gè)較長的經(jīng)濟(jì)周期，它們分別是：1961年2月到1970年11月、1982年11月到1991年3月、1991年3月到2000年12月，前兩個(gè)長增長期均出現(xiàn)于美國工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的鼎盛時(shí)期，90年代這次歷史上最長的增長期則出現(xiàn)于美國工業(yè)經(jīng)濟(jì)向知識經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、新經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的階段。投入知識化、生產(chǎn)柔性化和產(chǎn)品創(chuàng)新化正在改變著經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制，投入要素的知識化不僅降低了美國經(jīng)濟(jì)增長對于自然資源的依賴性，而且知識要素對物質(zhì)要素的替代和增效作用成為了“唯一不遵守收益遞減規(guī)律的生產(chǎn)工具”，美國經(jīng)濟(jì)從而具有了一種內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制，可以保持相對適度、穩(wěn)定的增長。

　　恰恰是在90年代后期，信息革命造就了納斯達(dá)克指數(shù)的空前狂熱，給投資者對于未來收入取得了超前的樂觀預(yù)期，信用貸款制度的完善極大的刺激了消費(fèi)需求，由此90年代知識對于物質(zhì)資本的替代也可以說成是經(jīng)濟(jì)增長中消費(fèi)需求對于投資貢獻(xiàn)的替代，而消費(fèi)需求相對于投資更強(qiáng)的穩(wěn)定性也使得美國90年代中后期維持4%左右的GDP同比增速。正當(dāng)所有人感慨美國經(jīng)濟(jì)從此將避免周期性波動(dòng)之時(shí)，信息技術(shù)泡沫的破滅使得資產(chǎn)價(jià)格促進(jìn)消費(fèi)需求的良性循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)在2000年第四季度開始衰退，也意味著1991-2000年一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)束。

　　究其原因，消費(fèi)的增長在很大程度上來源于工業(yè)生產(chǎn)也就是投資引導(dǎo)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大形成的收入提升，這也就決定了其依然存在著與投資相類似的周期波動(dòng)性，只是這種周期性是一種間接的傳導(dǎo)過程。另一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的泡沫并不會(huì)永久偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的弱勢，消費(fèi)需求的增長盡管在一定程度上可以削弱由投資導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)，不過并不能改變經(jīng)濟(jì)長期的周期波動(dòng)性。

　　資產(chǎn)價(jià)格膨脹推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)并不持久

　　1985年“廣場協(xié)議”之后，美元直線貶值給美國制造業(yè)帶來了復(fù)蘇并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步走出衰退，但是在1995年以后，角色發(fā)生了轉(zhuǎn)換，“反廣場協(xié)議”的簽署受到了立竿見影的效果，抬高美元幣值的過程幾乎立刻導(dǎo)致了美國制造業(yè)利潤率長期上升過程的終結(jié)，同時(shí)，股票價(jià)格迅速提高，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮和構(gòu)成其基礎(chǔ)的公司利潤率之間的缺口日益擴(kuò)大。

　　從美國PPI、出口價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)變化中可以發(fā)現(xiàn)，在1995年之后，美元的升值使得兩者之間的差額迅速擴(kuò)大，意味著出口面向型的制造業(yè)利潤增長空間受到了極大的限制，但是實(shí)際上美國的制造業(yè)整體利潤并沒有呈現(xiàn)萎縮，反而出現(xiàn)了一定回暖的跡象，這主要是由于技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的勞動(dòng)生產(chǎn)率上升以及股市繁榮泡沫推動(dòng)的投資、消費(fèi)衍生的需求擴(kuò)張。

　　但是，資產(chǎn)價(jià)格膨脹推動(dòng)消費(fèi)、投資增長引致經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并不具備持久性。

　　在1997年后半年，美國制造業(yè)部門受制于不斷改變的出口狀況其盈利水平開始迅速枯竭，美元的再次升值盡管推動(dòng)美國股市的泡沫進(jìn)一步不斷膨脹，從而通過財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)和投資規(guī)模的擴(kuò)張，但它也同時(shí)削弱了制造業(yè)部門的盈利能力，虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落導(dǎo)致兩者之間的縫隙被不斷擴(kuò)大。

　　其實(shí)，類似“從膨脹到崩潰”的周期運(yùn)動(dòng)早在20世紀(jì)80年代的日本也出現(xiàn)過，在1985年之后，美元貶值放大了所謂的東亞奇跡，產(chǎn)生了雙重影響：一方面，日本制造業(yè)部門喪失了競爭力和盈利能力，陷入長期危機(jī)；另一方面，日本國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，金融泡沫開始膨脹并帶動(dòng)和擴(kuò)大了日本經(jīng)濟(jì)在1980年代的過渡繁榮，然而，名義財(cái)富和真實(shí)收入之間不斷拉大的鴻溝最終在1980年代結(jié)束之際導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的崩潰。

　　由此可見，在當(dāng)前消費(fèi)需求依然是美國經(jīng)濟(jì)未來主導(dǎo)因素的前提下，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的周期性雖然在一定程度上能夠通過刺激消費(fèi)需求延后由于制造業(yè)回落導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，但這只是延后。

　　周期波動(dòng)的必然性使美國經(jīng)濟(jì)未來并不能避免衰退

　　正是由于以證券市場為代表的資產(chǎn)價(jià)格膨脹延后了本該早點(diǎn)到來的經(jīng)濟(jì)衰退，而隨著美元升值、流動(dòng)性的依然過剩使得資產(chǎn)價(jià)格膨脹依然在延續(xù)，只是由股市傳導(dǎo)到了房市。2002年之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說明，原本已經(jīng)產(chǎn)能過剩的制造業(yè)并沒有經(jīng)歷太長時(shí)間淘汰落后產(chǎn)能的衰退過程。

　　那么，當(dāng)房地產(chǎn)市場價(jià)格的回落逐步的逆轉(zhuǎn)原有對于消費(fèi)、投資刺激的“財(cái)富效應(yīng)”時(shí)，制造業(yè)將不得不面臨利潤降低導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種必然性也使美國在喪失了最后一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)之后并不能避免衰退。

　　2001年迫于股市繁榮破滅引致的財(cái)富效應(yīng)逆轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)由此經(jīng)歷了一場溫和的衰退，個(gè)人消費(fèi)支出一直是經(jīng)濟(jì)增長的主要推動(dòng)力量，即使在2001年經(jīng)濟(jì)衰退的階段，它仍然保持了1.67%的正增長。

　　個(gè)人消費(fèi)支出的增長得益于個(gè)人可支配收入的提高，來源于兩方面：一、政府的減稅以及相應(yīng)的降息政策；二、也是最根本的，房地產(chǎn)市場繁榮所引致的正財(cái)富效應(yīng)在一定程度上彌補(bǔ)了股市泡沫破滅的影響。從圖中可以明顯發(fā)現(xiàn)，2000年開始的股市泡沫大幅度的削減了經(jīng)濟(jì)增長，但是房屋價(jià)格指數(shù)整體上仍舊處于穩(wěn)步攀升的階段，有利地促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇。

　　但是，上一個(gè)中周期衰退過于短暫，制造業(yè)前期的投資擴(kuò)張所導(dǎo)致的庫存增加、產(chǎn)能過剩的問題并沒有得到解決，所以一旦現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長中唯一的支撐點(diǎn)——

房價(jià)推動(dòng)投資、消費(fèi)擴(kuò)張出現(xiàn)縮減，那么經(jīng)濟(jì)的回落也是必然的。

　　這種可能性已經(jīng)顯現(xiàn)。加上按照傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新周期引致的長波周期理論，信息技術(shù)革命所帶來的此次長周期已經(jīng)趨于末端；勞動(dòng)生產(chǎn)率提升幅度的有限將導(dǎo)致工資收入上漲推動(dòng)的通脹，所以美聯(lián)儲(chǔ)在二季度之后的加息可能應(yīng)該高于降息，伴隨著利率政策的緊縮，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹將會(huì)進(jìn)一步減小，由此美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)一步放緩，甚至于不排除進(jìn)入衰退。而且這種經(jīng)濟(jì)放緩以及處于底部的過程將會(huì)長于上一個(gè)中周期回落的階段，這應(yīng)該是我們在關(guān)注中國國內(nèi)的利潤增長尤其是那些傳統(tǒng)的資源加工型行業(yè)所需要重視的。

　　(作者為長江證券研究員)