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湖南電視臺《財富中國》劉任遠
日前證監會出臺的國有股減持方案的階段性成果，核心內容是折讓配售的方案：向全社會公開發售，并對流通股股東進行全額補償。(方案中提到：此“全流通股價”一般低于部分流通情況下的股票價格，即現行股票二級市場價格，從而形成一定的價格差.....由非流通股股東通過對流通股股東低價配售或無償送股，將價格差以折讓的形式全額補償流通股股
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然而這一方案在操作中是不可行的，其中最關鍵一點在于：此方案無法吸引投資者(簡稱為新股東)來認購國有股。很明顯，由于方案說明：需要對原有流通股(簡稱為老股東)進行全額補償，無論采取何種補償方式，那么補償后，所有新老股東的持倉成本都是一致的。也就是說，新股東無法通過認購國有股獲利(如果新股東能獲利，那老股東也同樣能獲利——否則不是全額補償；全體股東都能在一天之內象新股上市般獲利，這是不可能的。)。那么投資者為什么要花費一定的機會成本來認購國有股呢？既然無法通過認購國有股獲利，有什么機制可以讓投資者向高價競價而不是向低價競價呢？如果缺少利益引誘機制，無法調動投資者認購國有股的積極性，國有股如何減持？(投資者愿意申購新股是因為中簽即意味著獲利。)
而且，因為補償額度只取決于流通股價與國有股配售價的差價，那么根據上面的推論，有可能出現這么一種情況：僅配售出100股，但是要向全體老股東賠償數千萬甚至上億股。以1月28日逆市漲停的輕工機械為例(流通股2400萬股，總股本24019萬股)，如果流通價為21元，而配售競價為2元。那么為了補償，國有股股東必須每股賠償9.5股，將所有非流通股送完都不夠。
此外，定價方法也存在不合理：讓市場在全流通預期下尋找股票的價格。而實際上，無論怎么預期，最后確定的價格決不會是真正全流通的價格。2000年有不少新股在發行時，拿出一部分股票對戰略投資者進行配售，規定若干時間后上市流通。按說這部分股票是預期要流通的，那么這部分股票流通前的市場價格可算是在預期有更多股票將流通的情況下行成的。然而遺憾的是，這部分戰略投資者所持有股票上市之后，必然使股價在短期內下跌�？梢�，預期全流通的價格絕對不是全流通的價格。
只要考慮向流通股股東全額補償，就存在利益引誘方面的缺陷；而不進行全額補償又是流通股股東不能接受的，必將引發股市繼續下跌。因此，所有向全社會配售的方案都行不通。專家學者大可不必對此方案繼續費事費力的研究論證了。本人建議國有股減持只能向原流通股股東配售。因為沒有利益驅動，所以無法采用競價方式，只能按一定原則進行主觀定價。因此，我們關注的焦點只需要落在如何合理定價上。對此已經有相當多的專家學者進行了建議和論證，本文不再贅述。
也許管理層擔心市場沒有承受能力。其實不用怕，只要制訂出合理的配售價格(前提是，管理曾必須認識到，按凈資產減持也實現了國有資產保值增值)，自然會對市場形成利好作用，大批場外資金將會進場。而且，這里可以算一筆帳，比較向原流通股股東配售和向全體投資者配售所獲資金量的多少。例如，向全體投資者以6元配售5000萬股，并補償流通股股東5000萬股，其籌資額等于以3元向流通股股東配售1億股；如果補償的股票數量大于配售數量，國有股股東籌資額將低于向流通股股東配售獲得的籌資額。孰優孰劣？可以肯定，后一種方案可以成為利好，而前一種方案不一定是利好。而且向流通股股東配售有確定性的優點，事前就可以準確無誤的測算結果。
在這里，筆者認為，國有股減持將拉開股票全流通的大幕。對國家而言，證券市場真正市場化和國際化所產生的利益絕非國有股減持籌資的簡單利益可比。對國有股減持必須運用前瞻性的思維。
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