資本的宿命

　　資本運作的魔力有多大？我們先來看一個簡單的財富故事：

　　如果某企業總價值10萬元，其中60%是一個人的，那么這個人就是最大股東。假設他的職務是董事長，他就具有對整個企業的支配權，包括對別人的那40%股份。然后他拿這個企業去融資8萬元，現在資產增加到18萬元，他仍然是最大股東，仍然是董事長。然后他又以18萬元，去和另外一個總價值15萬元的企業合股，這時的企業總值已經升到33萬元。他，還是

　　這就是所謂的“神奇的乘數效應”，無數企業家為之神往。然而，神話的秘密一旦被公眾洞悉，它就注定只能成為“一場憂傷的宿命”……

　　本刊記者 楊昌作

　　2005年初夏，是一個值得記住的季節。在短短一個多月里，資本市場又起波瀾。

　　最先登場的是科龍。5月10日，上市公司科龍電器發布公告稱，公司因涉嫌違反證券法規已被證監會立案調查。此前10天，即4月29日，該公司報出6000萬元巨虧。有媒體驚呼，延續多年的科龍神話終于被“戳破”了！

　　十幾天后，又一個資本高手遇到了大麻煩。5月底，上市公司朝華集團的實際控制人張良賓將手上的股份悉數轉讓，然后消失在空氣中。據了解，張良賓的身后，僅朝華集團、西昌電力兩家上市公司披露的資金“黑洞”就達17億元。市場一時嘩然。

　　其三，股市千點保衛戰。自從股權分置試點推廣后，股市不但沒有起色，相反，跌跌不休，6月6日，股市更是擊穿1000點，創7年來新低，市場哀鴻一片。

　　這三個看似不相關的事件指向了一個共同的焦點——資本市場又出事了！多年來中國資本市場的種種離奇表現，總是讓人感到懷疑：中國的資本市場究竟是怎么回事？資本運作的真實生態有著怎樣的臉譜？我們天天看到、聽到、說到的這些資本運作“大鱷”們，他們究竟做了些什么樣的事？

　　迷宮一樣的并購

　　最復雜和最頻繁的資本運作是什么？有人說是并購，有人說是上市。

　　不過，不管哪種方式，在普通人看來，都一樣的深不可測。甚至局內人，也常常被蒙在鼓里。比如時代華納和美國在線并購之時，其中的一個失敗者對美國記者痛哭流涕：“我曾經有那么多錢，摞起來像世貿大廈那樣高，但是現在這些錢也像世貿大廈一樣消失了，誰能告訴我出了什么事？”

　　只有那些身在幕后的資本運作高手們，能告訴我們出了什么事。

　　下面是一個真實的、幾乎做得天衣無縫的資本運作案例——

　　南方某市有一家塑造廠。由于經營不善，資金周轉困難，被一資本運作高手陳某瞄上了。他給塑造廠支了一個招，由他屬下的集團幫助塑造廠搞股份制計劃，吸引另十幾家外地企業共同參股，擴大規模，然后再以完成股份制改造的新公司向銀行貸款用于產業擴張。

　　乍一看，這事有利無弊。其一，由于新的資金和合作伙伴的進入，企業的實力增強了；其二，雖說外地企業的股份多一些(有近60%的股份由這十幾家企業持有，塑造廠持有40%)，但十幾家企業一分散，也就攤薄了，每家只有百分之幾。換言之，從表面上看，塑造廠仍是大股東，依然處于控股地位。

　　為了說服塑造廠，陳某講了文章導讀里的那個財富故事。對資本運作本就不熟的塑造廠負責人一看到神奇的乘數效應，既驚訝，又嘆服，“原來生意還可以這么做”！

　　塑造廠很爽快地答應了，一心一意按照陳某規劃的資本之路開始構建計劃中的產業帝國。

　　殊不知，這十幾家外地企業實際上是陳某通過各種方式暗中控股的，十幾家企業的股份加到一起，陳某在塑造廠已經悄悄地處于控股地位。

　　但他并不急于發力。

　　接下來一段時間，他以整合產業和優化資本結構的名義，陸續將這十幾家企業的股權、資產和塑造廠進行相互置換。簡而言之就是將甲的股權和乙的股權置換，然后將乙的股權又和丙的股權置換，然后又將甲乙丙各自的股權和資產拿來同塑造廠的不同資產進行置換，比如用甲的生產線和塑造廠的大樓置換，用乙的渠道和塑造廠的分廠進行置換，美其名曰，資產重組。至少從表面看，是在為塑造廠剝離不良資產，重組成一個全新的公司。

　　同時，陳某又以投資新項目的名義，由這十幾家企業聯合給塑造廠作擔保，從銀行貸出大筆資金。

　　一連串的大手筆之后，資產結構看起來似乎清晰了，塑造廠煥然一新，資金也源源不斷，奄奄一息的企業似乎一夜之間重新煥發了生命力。看到塑造廠的巨大變化，當地政府也喜上眉梢，對他們的融資計劃大力支持。而塑造廠對他更是深信不疑。

　　得到塑造廠和當地政府信任的陳某開始了第二輪并購重組，進行股權置換，關聯交易。他的理由是消除第一輪并購重組中的不合理因素，對產業體系進行徹底的梳理和整合。

　　一連串眼花繚亂的交易之后，某一天，銀行突然上門討債。一開始，塑造廠莫名其妙。仔細審查之后，塑造廠才發現上了大當，他們掉進了陳某精心設計的資本陷阱，不但自己的優良資產換了人家的劣質資產，還被陳某給置換到上家去了。

　　什么叫置換到上家去了呢？就是第二輪一系列股權置換后，這十幾家企業用作替塑造廠做擔保的那部分資產，又分別被他們巧妙地置換回了塑造廠，等于這十幾家企業為塑造廠做的擔保責任，最終又全集中到了塑造廠，換言之，擔保貸來的錢全部置換到了陳某控股的這十幾家企業手里，也就是最終到了陳某手里。

　　為什么沒有被發現呢？財務報表也沒有發現什么問題。答案很簡單，由于擔保不是債務，體現不到賬面上來。而巨額的貸款早在置換過程中就被陳某以投資的名義暗中抽走了。

　　顯而易見，等待塑造廠的，是更加凄涼的結局。

　　正如業界人士所評價的，這是一個復雜而典型的通過資本運作惡意圈錢的案例。其主要手法是通過并購重組，改變資本結構之后，用合法的手段，將并購對象變成一個向銀行融資的平臺，待大量資金到手之后，也就是大量債務產生之時，將債務轉嫁到并購對象身上，而操作者則拿著錢全身而退。只有到這一刻，整個操作才真相大白。還有一些人做法更惡劣，他們將所有的債務打包到一家企業，然后讓這家企業破產或者讓一些冤大頭收購。于是銀行產生了幾個億的壞賬，他則多了幾個億的利潤。

　　什么叫資本運作？在某些一門心思用這種方法搞錢的人眼里，這就是典型的資本運作！最近兩三年來紛紛被曝光的一些國內知名的資本運作高手，干的就是這樣的事。

　　這些人創造了新的財富嗎？沒有；這些人激活了陷于困境的企業了嗎？也沒有；他們只干了一件事：渾水摸魚。

　　改制盛宴

　　資本運作者追逐的獵物在哪里，哪里是他們最好的狩獵場？這是熱衷于資本運作的人最關心的話題。

　　前幾年國家制定了“國退民進”的經濟結構調整方針，意味著大量國企需要改制，但這卻為資本運作者大肆斂財制造了最佳的機會。比如，國家對國企經營者購買國有企業或集體企業規定了種種優惠政策，其中最典型的是“經營者交現金購買經營不善的國有企業，可以在價格上予以優惠”，甚至可降到定價的一半。

　　財政部周放生研究員曾在一篇文章中舉了一個典型例子：一家國有企業評估總資產為3億元，賬面負債率80%，賬面凈資產為6千萬元，扣除對員工的“隱性債務”4千萬元，所余2千萬元為該企業真正的凈資產，這2千萬元也就是購買該國有企業的“定價”。

　　由于上邊所說的那些“優惠政策”，該國有企業的原領導者在支付現金購買該企業時，只需付款1千萬元就可以得到該企業的全部所有權。這樣的優惠政策，不僅直接使該國有企業的原經營者增加了1千萬元財產，而且為他們提供了前所未有的獲取財富的機會——

　　據測算，以該企業的實際規模和產能，其平均利潤率為6%，正常條件下每年可獲得利潤600萬元。對于一個以2千萬元買入這個企業的人來說，這意味著獲得了30%的投資回報率(即投入2千萬元，獲利600萬元)，已遠遠高于6%的平均利潤率。

　　而按照上述“優惠政策”，該企業的原經營者只需以1千萬元就可以買下這個企業，投資回報率即高達60%(投入1千萬元，獲利600萬元)，兩年就可以收回全部投資！在這樣的贏利前景下，經營者可以毫不費力地從任何一個金融機構借得高利息貸款。

　　于是有數不清的國企經營者們，在挖空心思謀劃如何盡早搶到這塊“天上掉下來的餡餅”。

　　這類資本運作的代表是格林柯爾。2005年6月初，針對顧雛軍和他的格林柯爾系，有媒體曾如此總結：

　　在“國退民進”以及“產業國際化”這兩大背景下，格林柯爾代表著這樣一種全球化資本運作的“典范”。它以香港資本市場為融資終端，以開曼等“海外銀行中心”為資本運作平臺，以正打算退出的國有企業為并購對象。通過一系列堪稱精巧的報表操縱與資本運作手法，充分利用不同地區的制度差異與監管“空隙”，用從國際融得的資金輕松而廉價地購買到了大量的國有企業。

　　操作者準確地把握住了國企改革過程中國有產權退出的時機，并在深刻理解政府“非賣價目標”內涵的基礎上，在與政府“討價還價”的過程中獲得充分的資本轉讓溢價。

　　這與人們所理解的種種“黑幕”最大的不同之處在于，他充分利用了不同制度的合規則性——大陸不合法的不表示香港不能做，而香港要譴責的也不表示開曼群島不允許。

　　其中有一句很關鍵：在與政府“討價還價”的過程中獲得充分的資本轉讓溢價。這就是暴利之源！這也能間接說明，為什么中國市場上的資本高手大多熱衷于空手套白狼，而很少有人真正關注實業。

　　一個資本運作高手曾這樣嘲諷一個房地產老板：“你建10年房子能賺多少錢？”

　　而他只需一紙合約，就能一夜暴富。

　　他們是誰

　　那么這些人又是些什么樣的人？他們在資本市場頻頻興風作浪，掀起了一場又一場轟動一時的并購，圈走了一筆又一筆的真金白銀，但人們卻很難見其廬山真面目。

　　在一個偶然的機會，一業內人士描述了他所知道的資本圈。他們把從事資本運作的人分為三個層次：

　　第一個層次是技術面，以股市內的莊家、期市中的投機者、匯市中的炒作者、投行專家、財務顧問為代表。他們或是以建倉洗盤拉升派發等純技術手段在股市上興風作浪，或是以自己豐富的理財知識為大企業的資產及資本結構提出合理建議。技術面居于資本運作的最底層，他們只是棋盤上的卒子，與真實意義上的資本運作相距甚遠；

　　第二個層次是戰術面，這些人包括那些證券公司總裁、基金公司老板、信托公司老總、商品交易所總經理等等，他們才是資本運作的真正操作者。他們是能夠得窺資本運作真諦的資本猛犬，能夠將一個運作的理念具體化，將一個操作的手法理論化，將一個純粹的理論體系化。

　　第三，資本運作的最高層次，則是戰略層。戰略者不會留意理論的細枝末節，不在乎一城一地的得失，所考慮的是更為高遠的全局戰略。這種考慮初看起來似乎并無特別之處，因為哪怕是一家手工作坊都有著自己的市場戰略概念。但概念與概念不一樣，市場戰略規劃遠非憑個別人的經驗與臆測即可做出，它必須是居于人文理念的層次，從社會經濟的深度、科學文明與社會文明等高度對社會的未來發展趨勢作一個明確的考量和綜合評判，并務期使公司確定的發展方向與社會的未來發展相契合。

　　他們的主要工作就是為看準的公司制定出全面的發展計劃，確保這家公司從一出世就如魚得水，其設計的每一項技術、服務或金融產品的推出都能最好地滿足市場需求，使戰術面及技術面能夠得到淋漓盡致的發揮。

　　此外，在這支由高智商專業隊伍所組成的體系之外，還有一系列服務體系，包括律師事務所、公證處、會計事務所、管理咨詢、品牌建設、信息咨詢、企業文化專家、企業形象專家、媒體專家、公關顧問等，這些人存在的目的，就是服務于資本運作體系。

　　這才是現實中存在的真正的資本運作圈。他們是一個完備的運作系統，他們幾乎是這個社會中最優秀的人，他們掌握著大量的資源，有著通天的關系和本事，他們總是能最快地得到種種信息，總是能夠做成他們想做的事。

　　從資本運作的本意而言，是通過“神奇的乘數效應”，達到企業跨越式發展的目的。但他們中間，有相當大一部分人總是想如何劍走偏鋒，跳出制度約束走他人未能發現的捷徑，那么這些人很可能就會成為資本投機者和資本大盜，然后會大言不慚地編織出諸如當年藍田“一只鴨子賣出兩臺彩電的利潤”之類可笑的謊言，滑向另一個極端。

　　禁區和邊界

　　中國到底有沒有做真正意義上資本運作的人和企業？即以資本運作的方式，讓企業良性擴張，賺取陽光下的財富。

　　應該說，有，德隆或許就是其中之一。但最終德隆倒下了。

　　自從德隆2004年上半年崩盤以來，理論界和各大媒體已經對德隆做了深入的分析并得出了結論，認為敗在“資本運作的賭徒”、“產業整合的失敗”、“管理思維過于超前”等等。但我們認為，就是德隆自己主張的“全面整合水泥、食品和機電業等三個產業，同時培育流通服務業、旅游服務業和金融服務產業”的思路，將自己逼到了資本運作的邊界上，因為當它以“全行業”作為資本運作對象時，它在行業內就沒了回旋的余地。

　　對于諸多民營企業而言，特別是有志于資本運作的民企，張海之流的運作手段是不可效仿的“禁區”，踏進去，里面只有渾水摸魚的非法手段和黑幕；而讓人嘆息的德隆困局則是后來者需要警惕的運作“邊界”，稍有不慎，就會掉入深淵……

　　在一個還不成熟的市場里，要進行成熟的資本運作，先天就存在很多缺陷。有人曾打了個比方，如果說資本運作是一輛奔馳車，那么目前的市場環境就是崎嶇不平的鄉間小道，在這樣的路上，能跑出什么樣的結果呢？

　　所以一些過來人坦言：中國畢竟還是“發展中”國家，要在這樣的條件下進行資本運作，就必須知道什么可為，什么不可為。要經得起誘惑，無欲則剛；要守得住分寸，有舍有得。撇開道德良心和社會價值不談，為商，要清楚每一事、每一時、每一物的底線，不要火中取栗，不要自掘墳墓，不要以為可以瞞天過海，不要以為可以不勞而獲。

　　當眾多資本大鱷紛紛落馬、無數資本神話淪落為資本的宿命之時，留給我們所有人的命題是：我們到底該以一顆怎樣的心去對待資本市場這塘“渾水”？我們的出發點是純潔而經得起推敲的嗎？我們的行為經得起法律和道德的拷問嗎？