金融管理當(dāng)局不應(yīng)只盯住CPI，貨幣增長(zhǎng)速度和主要資產(chǎn)價(jià)格上升都應(yīng)是決定金融政策的主要參數(shù)

　　□ 陳昌華 | 文

　　隨著CPI的迭創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)又開(kāi)始了關(guān)于中國(guó)通脹是否重現(xiàn)的討論，而這牽涉到中央政府應(yīng)否調(diào)整其金融政策。

　　目前的主流觀點(diǎn)分兩派。認(rèn)為中國(guó)并無(wú)通脹壓力的一派，指出目前CPI上升的主要原因是食品價(jià)格上漲，并非整體物價(jià)的普遍上升；因此處理這個(gè)問(wèn)題應(yīng)透過(guò)調(diào)控相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格(如現(xiàn)在國(guó)務(wù)院采取的抑制農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的措施)，而非整體改變金融政策。另一派則認(rèn)為，中國(guó)的通脹壓力早已潛在多時(shí)，現(xiàn)在只是透過(guò)食品價(jià)格上漲反映到CPI上。筆者傾向于后一種看法。

　　國(guó)際上的金融理論已反復(fù)驗(yàn)證了長(zhǎng)期物價(jià)走勢(shì)和貨幣供應(yīng)的密切相關(guān)。因此要控制物價(jià)上升的源頭，就一定要從貨幣供應(yīng)和利率工具等方法入手。具體到中國(guó)，流動(dòng)性過(guò)于寬松的問(wèn)題，在2006年后已十分明顯，在2009年貸款增長(zhǎng)大幅提高后更是變本加厲。

　　一個(gè)反映通脹潛在壓力長(zhǎng)期存在的最明顯現(xiàn)象，是中國(guó)房產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期居高不下——住宅價(jià)格在大城市中早已不是一般居民所能負(fù)擔(dān)，而高端住宅在售出后則被大批空置。這反映出房產(chǎn)市場(chǎng)上大量投機(jī)/投資的需求，這些需求往往與對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)期有很大關(guān)系。

　　在中國(guó)CPI的結(jié)構(gòu)中，食品、非食品消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格約各占三分之一。在服務(wù)價(jià)格中，比較重要的部分是租金、交通、水電煤等公用事業(yè)費(fèi)用。由于公用事業(yè)的收費(fèi)一般受政府管制，因此不會(huì)明顯地反映出通脹壓力。租金收益率呈長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，所以租金的上升幅度長(zhǎng)期低于房?jī)r(jià)的上漲，因此房?jī)r(jià)上升的壓力也沒(méi)有反映在CPI中。非食品消費(fèi)品的價(jià)格長(zhǎng)期都沒(méi)有太大上升空間。不單在中國(guó)如此，其他國(guó)家亦然。因此，如果通脹壓力要反映在CPI上，就只有食品價(jià)格這條通道。以過(guò)去十多年的經(jīng)驗(yàn)，每一趟中國(guó)CPI上升都是由食品帶動(dòng)的。

　　在中國(guó)，若我們以核心CPI(就是CPI減去食品和能源)來(lái)量度通脹水平，那么從上個(gè)世紀(jì)90年代至今，和可預(yù)期的將來(lái)都不會(huì)表現(xiàn)出通脹壓力，但筆者相信沒(méi)有太多人會(huì)同意這個(gè)結(jié)論。

　　這就回到“CPI是不是一個(gè)能充分反映通脹的指標(biāo)”這一問(wèn)題上，全球的金融管理機(jī)構(gòu)又該如何看待這個(gè)指標(biāo)？在大約五六年以前，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和國(guó)際清算銀行曾有過(guò)一次不太公開(kāi)的“較量”，但可以從它們的政策聲明或下屬研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告中感受到這種分歧。當(dāng)時(shí)，在格林斯潘主政的年代，美聯(lián)儲(chǔ)信奉的是一套所謂Inflation Targeting(通貨膨脹目標(biāo)制) 的政策，就是假如沒(méi)有CPI通脹問(wèn)題的話(huà)，縱使資產(chǎn)泡沫再?lài)?yán)重，中央銀行都沒(méi)有義務(wù)實(shí)行緊縮政策。而當(dāng)時(shí)的歐洲央行和國(guó)際清算銀行則認(rèn)為，不論CPI怎樣，都應(yīng)留意貨幣增長(zhǎng)。在金融風(fēng)暴后，可清楚地看到如果央行只盯著CPI來(lái)決定金融政策的后遺癥。

　　當(dāng)年美歐金融管理當(dāng)局的不同政策取向，對(duì)眼下中國(guó)有很大參考意義。從2003年、2004年開(kāi)始，中央政府基本上把資產(chǎn)價(jià)格上升的問(wèn)題視為一個(gè)局部的產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題。所以，每次房地產(chǎn)、股市或農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升時(shí)，我們只是試圖冷卻一個(gè)單方面的過(guò)熱問(wèn)題，而很少考慮中國(guó)的金融政策(實(shí)際上是利率和匯率政策的總和)是否出現(xiàn)了問(wèn)題。因此，中國(guó)資產(chǎn)泡沫的形成往往有一個(gè)“轉(zhuǎn)移目標(biāo)”的特點(diǎn)——當(dāng)政府著力打壓一個(gè)資產(chǎn)泡沫的時(shí)候，資金就轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)去炒作，引發(fā)另一個(gè)市場(chǎng)的泡沫，周而復(fù)始。

　　如何能通盤(pán)治理這些問(wèn)題？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于金融管理當(dāng)局不應(yīng)只盯住某個(gè)單一指標(biāo)(如CPI)來(lái)決斷，貨幣增長(zhǎng)速度和主要資產(chǎn)價(jià)格上升都應(yīng)是決定金融政策的主要參數(shù)。這樣，CPI能否有效反映通脹壓力這個(gè)問(wèn)題，才不會(huì)一直干擾金融政策的及時(shí)性和有效性。

　　作者為瑞信證券中國(guó)研究主管

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