□ 高善文 | 文

　　展望四季度，我們對流動性和市場的趨勢仍抱有相對積極的態度

　　從三季度數據來看，經濟增速已經從二季度的快速下降中穩住陣腳，出現了一些溫和恢復的跡象。這一過程在未來一兩個季度內可能仍將持續，但經濟重拾強勁的上升勢頭可能尚需時日。畢竟房地產市場仍有很多壓力需要逐步消除；財政政策，尤其是與地方融資平臺相聯系的財政政策仍處于退出過程之中；經濟結構的調整還沒有達到預期目標；私人部門投資短期之內恐怕很難出現非常快速的增長。考慮到這些因素，中國經濟在未來幾個季度可能不會“高歌猛進”；“徐圖進取”可能是更為現實的情景。

　　從需求角度來看，在大部分高耗能的重工業領域，需求可能仍然較弱，例如工業用電、有色金屬、鋼鐵等行業的生產增速仍處于較低水平。節能減排、強制限電可能是這種現象的成因之一。但如果考慮到私人部門投資意愿的削弱，以及房地產市場持續積累的壓力，我們懷疑即使沒有節能減排等短期擾動因素，經濟中與投資密切聯系的部分需求可能同樣比較弱。

　　在這一領域之外的其他需求，則已經逐步從二季度的快速下降過程中穩定下來。在微觀層面，乙烯產量增長、BDI指數在進入三季度以來出現了比較明顯的恢復跡象；在宏觀層面，無論是PPI環比在三季度的走強，還是工業增速的環比上升，都暗示了經濟的環比動量在溫和恢復，至少是穩定下來。

　　在經濟增長穩住陣腳的同時，三季度的流動性平衡較上半年尤其是一季度出現了改善。實體經濟的流動性需求出現了下降，經濟名義增速從二季度的16.5%回落到三季度的15.4%；5月以來順差的相對規模持續上升，信貸投放中性偏緊，流動性供應總體而言相對寬松。從微觀證據來看，票據貼現利率在6月末和9月末均有明顯下降，民間利率擴散指數也出現了小幅下降。流動性狀況的這一階段性改善，看起來可能會繼續維持一段時間，直到名義增速和貿易盈余的方向出現不利的轉折。

　　我們在年初提出“上半年不樂觀，下半年不悲觀”的判斷看起來已大部分成為現實。從三季度各資產類別的表現來看，房地產市場明顯回暖，價格小幅反彈，成交明顯回暖；上證綜指則在7月初以來從不到2400點震蕩上行到3000點以上；債券市場整體表現偏強勢，利率產品收益率狹幅震蕩，信用產品收益率下行；商品市場尤其是一些農產品的漲幅頗為驚人；在另類資產層面，藝術品市場，例如彩金幣中的代表性品種“貴妃醉酒”，價格已創歷史新高，整個三季度關于紅酒、期酒價格大幅上漲的報道也頻現報端。資產類別的單獨上漲固然可以用各自的豐富多彩的理論去詮釋，但短期內各資產類別的同時上漲似乎只能歸于流動性改善這一原因。

　　在這樣一個流動性較為寬松的宏觀背景下，央行近日的加息舉動并沒有逆轉市場的趨勢。事實上，從歷史經驗來看，對控制通貨膨脹而言，中國的利率政策直接效果不大，加息對總需求的抑制作用也并不是非常明顯；對資本市場的趨勢而言，加息通常是強化市場既有的趨勢，很少造成市場的逆轉。考慮到目前CPI指數仍處于波動上行的通道中，明年二季度前后的高點可能達到5%，未來加息可能在所難免，但對市場趨勢仍然很難構成決定性的影響。

　　展望四季度，我們對流動性和市場的趨勢仍抱有相對積極的態度。對于權益市場而言，由于美聯儲會議以及G20會議近在眼前，我們建議投資者保持倉位彈性，重點配置資源、消費、醫藥以及新興產業。對于債券市場而言，在壓力越來越大的債市環境中，波段操作需格外謹慎，年初以來的牛市思維可能不再適用。對于房地產市場而言，考慮到四季度供給相對較高，并且需求可能不會發生較大的波動，市場價格維持平穩或略有下降的概率較大。

　　作者為安信證券首席經濟學家

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