陳序   

　　都知道，不論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，還是中國(guó)投資者的長(zhǎng)期利益，都將取決于人民幣的國(guó)際化。而這一進(jìn)程，也將影響一些城市的未來(lái)。

　　近日，香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局副局長(zhǎng)梁鳳儀為《華爾街日?qǐng)?bào)》撰文稱，人民幣的改革很有可能分三步走。第一步是擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)。第二步是要拓展境外人民幣儲(chǔ)備的深度和廣度。第三步是允許境外人民幣有控制、有管理地回流內(nèi)地。梁文的重點(diǎn)，在結(jié)穴之論——整個(gè)人民幣改革進(jìn)程中，香港應(yīng)該起到舉足輕重的作用。

　　梁的樂(lè)觀和自信，應(yīng)該是來(lái)自香港金融管理局和中國(guó)央行7月19日簽署的兩份合作備忘錄。雙方就擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算安排及在港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算達(dá)成共識(shí)。顯然，香港強(qiáng)烈希望借此成為快速發(fā)展的人民幣離岸市場(chǎng)，效仿以倫敦為中心的離岸的歐洲美元市場(chǎng)。1963年，美國(guó)開(kāi)征15%的利息平衡稅，本想將更多的美元留在美國(guó)境內(nèi)，不想事與愿違，卻促成了在歐洲經(jīng)營(yíng)美元存款交易的國(guó)際資金借貸市場(chǎng)的快速發(fā)展。

　　香港能如愿否？總部在倫敦的Invesco公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1983年港元聯(lián)系匯率機(jī)制的架構(gòu)師John Greenwood說(shuō)，慢，離岸市場(chǎng)是一把雙刃劍。首先，在離岸貨幣市場(chǎng)提供外匯存貸業(yè)務(wù)的銀行既沒(méi)有義務(wù)遵循在岸市場(chǎng)存款準(zhǔn)備金比率的相關(guān)要求，也無(wú)法獲得央行對(duì)在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性支持和貼現(xiàn)窗口服務(wù)。這一放任，在市場(chǎng)繁榮、流行性充裕時(shí)，給離岸銀行提供了更大的發(fā)展空間；但當(dāng)流動(dòng)性緊縮時(shí)，離岸銀行將面臨比在岸銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)。其次，同一家銀行在離岸市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)時(shí)，不需要像在境內(nèi)市場(chǎng)一樣遵循資本充足率的規(guī)定。這是利好，也蘊(yùn)含了更大的風(fēng)險(xiǎn)。再次，如果某一資產(chǎn)以監(jiān)管者所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，卻在境外持有，監(jiān)管者想要為此類資產(chǎn)設(shè)定流動(dòng)性要求，一般不可能。所以，從貨幣發(fā)行和監(jiān)管的角度來(lái)看，離岸市場(chǎng)是不穩(wěn)定的。

　　John Greenwood指出離岸貨幣市場(chǎng)與影子銀行體系類似。影子銀行體系是由投資銀行、貨幣市場(chǎng)基金、信貸公司以及提供杠桿流動(dòng)資金的機(jī)構(gòu)組成的網(wǎng)絡(luò)，此類體系在經(jīng)濟(jì)上升周期迅速擴(kuò)張，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)急劇收縮。以美國(guó)為例，2003年，美國(guó)影子銀行負(fù)債8萬(wàn)億美元，到2008年激增到14.8萬(wàn)億，增幅85%。同期，美國(guó)官方銀行負(fù)債僅從5.8萬(wàn)億美元增加到7.6萬(wàn)億，增幅30%。之后，雷曼兄弟破產(chǎn)，美國(guó)影子銀行體系負(fù)債從14.8萬(wàn)億美元迅速收縮了五分之一。而美國(guó)官方銀行體系負(fù)債同期還穩(wěn)定在8.5萬(wàn)億美元水平。

　　以上分析解釋了北京對(duì)設(shè)立離岸人民幣市場(chǎng)不得不謹(jǐn)慎的原因。7月19日協(xié)議中有一項(xiàng)條款規(guī)定，香港本地金融機(jī)構(gòu)禁止向個(gè)人提供人民幣貸款業(yè)務(wù)(香港銀行可以向企業(yè)發(fā)放貸款，只要貸款的資金來(lái)自貿(mào)易交易)。香港金管局也明智地自我約束，規(guī)定本地銀行人民幣現(xiàn)金及在中國(guó)銀行香港支行結(jié)算賬戶余額的總額需保持在不低于客戶存款25%的水平。中銀香港會(huì)將這筆資金存放在中國(guó)境內(nèi)的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)。籍此，中國(guó)央行能夠有效控制貿(mào)易結(jié)算中使用的人民幣數(shù)量。

　　在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，北京當(dāng)然希望香港能擔(dān)當(dāng)離岸市場(chǎng)的重任。但為了維持對(duì)境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的控制力，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展還不能放任。野花還得小心養(yǎng)。

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