逐步退出寬松貨幣政策和實施財政緊縮政策無疑是中國政府的當務之急，面對地方政府債務危機高企的局面，要堅決減少地方債快速積累，引導民間資本進入實體經濟，接過政府主導資本拉動經濟增長的接力棒

　　【中國企業家網】2009年在全球金融業普遍不景氣的情況下，中國銀行業整體上保持了較好態勢。但是為應對金融危機，在積極的財政政策和寬松的貨幣政策背景下，銀行信貸規模超常增長，2009年信貸投放量達到9.59萬億元，使銀行的信貸資產質量面臨考驗。

　　中國的房地產價格在2009年出現了強勁的上揚，價格進一步脫離了居民的收入水平，泡沫嚴重。房地產開發的主要資金來源大部分都來自銀行信貸資金，且目前中國的商業銀行業務單一，高度依賴房地產貸款，這樣隨著中國下一步經濟結構的調整、資產價格的正確引導、房價的逐步回落等，都將加大銀行的系統性風險。

　　作為09年新增貸款主要投向地方政府融資平臺貸款余額達到7.2萬億元，并隨著今后兩年后續貸款到位有可能達到10萬億元。而大多數融資平臺本身并不具備還款付息的能力，且其自身的還款意愿也比較弱。同時由于信息不對稱等問題的存在，地方政府往往通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸，銀行并不能真正掌握償債主體總體負債規模和償債能力，加之地方政府融資平臺整體債務水平過高，使銀行面臨較大的隱性風險。

　　造成目前這種銀行風險高企的局面是與中國金融體系的發展和特性是分不開的。首先是中國金融體系長期附屬于政府財政，獨立的金融體系發展較晚，改革尚未完善，這就造成中國金融體系仍然處于中央、地方政府的控制之下。這樣在經濟轉軌時期，一方面是國有企業不顧成本追求貸款，擴大生產規模，另一方面是地方政府和各地分行領導人受各種非經濟目標影響，向一些不具有貸款資質的企業發放貸款，導致銀行呆壞賬大量積累。

　　政府對四大國有銀行注資，剝離不良貸款，商業銀行盈利大增，但治理結構問題并未根本解決，由于國有控股，政府常常為了實現一些非經濟目標對銀行施加影響，扭曲銀行的經營目標。另外由于國有銀行規模巨大，“大不能倒”的壓力使得政府對國有銀行承擔了無限擔保責任，且產生了“利潤歸銀行，損失國家承擔”的道德風險，在一定程度上對銀行產生了高風險激勵。這些都催生中國商業銀行不良資產的產生。

　　目前這輪房地產市場調整，在幅度較為溫和的情況下(房價下跌不超過30%)，不會由于相關貸款不良化影響銀行整體資產質量。即使房地產市場發生大幅度的調整，由于會導致銀行壞賬風險的房地產所涉及貸款總量規模有限，加之中國沒有通過各種復雜的金融工具把房貸風險高杠桿化，因此房價的波動對中國金融體系的沖擊相對較小。

　　相對于房地產，地方政府融資平臺無論是涉及貸款總量，還是因為其自身信息不透明造成逼債比率高，還款能力有限，以及擔保方還款意愿低等，都給銀行系統帶來的風險更大，也更有可能爆發。一旦地方融資平臺貸款問題集中暴發，造成的呆壞賬水平將達到銀行無法承受的地步，屆時只能由政府為其承擔。

　　而這種當銀行呆壞賬風險高企，雖然有政府動用財政手段拯救銀行系統作保障，不會爆發銀行危機，但是依然會對經濟以及社會安全產生諸多負面影響。政府對銀行的救助直接注資無論是動用財政預算收入、發行特別國債或動用國家外匯儲備補充國有商業銀行資本金都會必然加劇財政赤字和債務風險，勢必影響到包括中小企業貸款、以及財政對醫療、教育、養老等方面的扶持，同時也會起到阻礙金融改革、稅收制度改革、以及房地產調控力度的作用。同時政府對銀行救助的可能也會在一定程度上加劇居民的通脹預期，而其地方政府債務的高企業將影響到農村的發展和穩定。

　　目前中國貨幣政策調整面臨的兩難困境，即一方面寬松信貸帶來的流動性過剩導致通貨膨脹與資產泡沫惡化也迫使政府不得不對去年的過度寬松進行修正；另一方面，經濟高速增長但尚不穩固，高層維持刺激政策的考慮依然存在，同時人民幣的升值必然導致外資的大量流出，這樣利率政策和匯率政策的調整會通過房地產行業的泡沫危及金融系統的安全，這樣就使得美聯儲對美元利率和匯率政策的態度也在一定程度上左右著中國加息的可能。正是自身金融體系的脆弱極大地削弱了中國制定貨幣政策的獨立性。

　　從近期政策走向來看，逐步退出寬松貨幣政策和實施財政緊縮政策無疑是中國政府的當務之急，面對地方政府債務危機高企的局面，要堅決減少地方債快速積累，引導民間資本進入實體經濟，接過政府主導資本拉動經濟增長的接力棒。在匯率政策嚴重制約國內貨幣政策的實施的情況下，改變人民幣與美元綁定的機制刻不容緩。

　　目前中國銀行業所面臨的風險

　　1.1 中國銀行業在金融危機期間的表現

　　2009年在全球金融業普遍不景氣的情況下，中國銀行業整體上保持了較好態勢。國內主要商業銀行保持不良資產余額、不良貸款率持續“雙降”。雖然隨著信貸規模的迅猛擴大，大部分商業銀行的資本充足率有所下降，但隨著監管力度的加大，各行積極補充資本，風險撥備率有很大幅度的提升。。監會要求銀行業金融機構要切實加強風險管理，嚴守撥備覆蓋率底線，在2009年年底前必須將撥備覆蓋率提高到150%以上。截至2009年末，國內商業銀行撥備覆蓋率為155.02%，比年初上升38.7個百分點。盡管息差水平在2009年進一步收窄，使銀行的盈利增速有所下降，但以量補價使銀行的盈利狀況仍保持了較好水平。

　　2007-2009主要上市銀行不良資產撥備覆蓋率情況 單位(%)

　　數據來源：各行年報

　　新增貸款結構使銀行的信貸資產質量面臨考驗。為應對金融危機，在積極的財政政策和寬松的貨幣政策背景下，政府投資拉動使銀行信貸規模超常增長，2009年9.59萬億元的信貸大投放，創了歷史新高。一些銀行、一些地區、一些行業盲目地搶占貸款規模，貸款上審貸不嚴，粗放經營，埋下隱患。新增貸款突出的表現之一就是中長期貸款占比較大，雖然短期內流動性仍較為充裕，但銀行信貸資產質量在財務上的表現還需要今后一段時間后才能檢驗，金融風險可能被延后。2009年全年，全部金融機構本外幣中長期貸款累計新增7.1萬億元；年末余額同比增長43.5%，比上年末加快23.4個百分點。

　　信貸投放總量及增速2001-2009年

　　單位：億元、%

　　數據來源：中國人民銀行

　　人民幣中長期貸款同比增長率2008年10月份-2009年12月份

　　單位：%

　　數據來源：中國人民銀行

　　貸款主體的“政府化”、信貸大客戶及貸款行業的過度集中。在2009年的信貸擴張中，絕大部分銀行貸款都投放到了由政府主導的基礎設施建設項目即所謂的“鐵公基”項目中。2009年，主要金融機構本外幣中長期貸款投向基礎設施行業[1]、房地產業、制造業分別為2.5萬億元、5，764億元，年末余額同比增長43%和30.7%。在貸款資金向市政建設、公共事業項目集中的同時，貸款主體自2009年以來還向國有大型客戶集中，信貸集中性風險不可避免。盡管國家一再強調向中小客戶信貸傾斜，但出于對規模、成本和資產質量的的考慮，大部分商業銀行仍把信貸資金向大客戶集中。截至2009年末，興業、民生、南京、北京銀行的單一客戶集中度和最大前十家客戶集中度分別為6.53%、5.30%、5.98%、6.90%和38.71%、30.76%、37.41%、44.42%，都接近監管水平的上限[2]。

　　基礎設施、房地產、制造業共計占新增中產期貸款比重2008年1季度-2009年4季度

　　數據來源：中國人民銀行

　　中國銀行業目前面臨的風險

　　地方政府投融資平臺凸顯風險隱患。2009年以來的新增貸款中的主要投向之一就是地方政府融資平臺所支持的基礎設置建設項目。據統計，截至2009年年底，全國各級政府融資平臺超過8220家[3]，按照廣義口徑，地方政府融資平臺貸款余額約為7.2萬億，約占貸款總額的18%，其中09年凈新增約為3萬億，預計10年和11年后續貸款約為2-3萬億，2011年底達到約10萬億[4]。政府投融資平臺負債實質是政府負債，項目本身的償債能力有限，無形之中增加地方政府的債務負擔。各類政府融資平臺公司，其實往往都由政府籌劃、組建設立并直接或間接出資，主要負責人由政府或相關部門領導兼任，受政府委托從事開發、建設等任務，名為獨立法人，實為政府附屬單位。項目有周期長、收益低的特點，導致多數政府投融資平臺公司本身不具有自償能力，且自身還款意愿較弱，因此，投融資平臺大部分依賴財政撥款償還貸款。銀行不能真正掌握償債主體總體負債規模和償債能力，其結果勢必會使銀行難以真實、全面地評估其整體債務水平和項目風險，使銀行面臨較大的隱性風險。受土地出讓金收益下滑的影響，許多地方政府隨后幾年將陸續進入償債高峰期，未來投融資平臺償債風險的不確定性進一步增強。

　　房地產泡沫不斷膨大，房地產及與之相系的個人住房按揭貸款的信用風險不容忽視。中國的房地產價格在2009年出現了強勁的上揚，其上漲速度超乎市場預期。09年商品房的銷售面積同比增速42.1%；七十大中城市房屋銷售價格指數從2008年年底的97.23%上升到2009底的107.8%；截至2009年12月，全國完成房地產開發投資36232億元，同比增長16.1%，其中，商品住宅完成投資25619億元，同比增長14.2%，占房地產開發投資比重的70.7%。一直以來，房地產開發的主要資金來源大部分都來自銀行信貸資金，且房地產企業的資產負債率平均在70%以上。與經濟周期具有高度相關的房地產業來說，一旦受經濟下行的影響，房地產行業的波動將增大銀行的信用風險、并有可能演化為銀行的系統性風險。隨著中國下一步經濟結構的調整、資產價格的正確引導、房價的逐步回落等，都有可能由于房地產貸款的過度集中，最終加大銀行的系統性風險。截至2009年末，房地產貸款余額為7.33萬億元，占全部新增中長期貸款比重的28.17%；其中，房地產開發貸款余額為1.86萬億元，同比增長15.8%；購房貸款余額為4.76萬億元，同比增長43.1%。

　　政策逐步退出如果不能很好地控制節奏，可能會使信貸出現較大幅度波動。隨著中國經濟在危機沖擊下企穩復蘇，包括產能過剩行業在內的經濟結構調整力度加大，這其中會面臨許多產業和資源的重新配置，也考驗銀行的風險把握能力。相對于全球經濟，中國經濟更早的實現了觸底復蘇，因此面臨寬松政策的退出問題，如果政策退出的力度和節奏掌握失當，就可能導致銀行體系信貸市場的大幅波動。

　　中國金融風險的產生與現狀

　　中國金融體系歷史和特點

　　中國金融體系長期附屬于政府財政，獨立的金融體系發展較晚，目前依然處于改革進程中。1978年改革開放以前，中國不存在獨立的金融體系，也不存在金融風險。在計劃經濟體制下，中國的金融系統是蘇聯式的高度集中的體制，實際上成為政府財政的附屬部門，主要任務是根據行政命令調撥資金，金融系統沒有獨立性。當時，中國不存在股票證券市場、不存在保險公司，僅有名義上的商業銀行，且服務非常有限，銀行實際上是政府部門的分支，盈虧都由政府負責，不承擔任何風險。

　　從1978年至今，中國金融體制改革經歷了三個階段，第一階段：1978～1992年，中國重建了銀行體系，銀行不再是財政的附屬機構，恢復建立了四大專業銀行和其他一些金融機構，恢復了保險業務，引進了各種證券工具；實行了投資體制改革即“撥改貸”，銀行貸款取代財政撥款，成為國有企業投資資金的主要來源。第二階段：1992～2003年，取消了雙重匯率制實現了匯率并軌，實現了經常項目自由兌換；通過實施《中國人民銀行法》和《商業銀行法》，實現了對銀行系統管理的法制化。第三階段：2003年至今，深化治理結構和產權結構改革，對國有銀行財務重組，成立股份公司，引進戰略投資者，對外開放，允許外資進入金融市場，投資并購，強化競爭，逐步開放中資金融機構對外投資。政府對金融市場的調控手段日趨靈活有效，市場在完善的過程中。

　　中國金融體系仍然處于中央政府的有效控制之下，地方政府對非銀行機構也存在一定的控制力。中央政府是多個大型金融機構的控股股東。中國三大商業銀行雖然已經成功上市，但國有獨資公司匯金公司和中國財政部持有三大商業銀行50%以上的股份，因此中國政府是三大商業銀行的控股股東，能決定銀行的人事變動、經營策略，中央政府還控制了中國人壽等非銀行金融機構。中國中央政府還能夠通過證監會、銀監會、保監會、中央銀行等監管機構對金融機構施加巨大影響。經過九十年代以來的商業化改革，雖然地方政府對商業銀行的影響力急劇萎縮，已經基本不具備控制能力了；但地方政府通過持股控股一些投資公司、證券公司，對一些中小型金融機構仍然有一定控制力。

　　中國政府仍然對金融體系進行多方面干預和管制。中國政府仍然有效控制著銀行利率，并常常通過窗口指導對銀行信貸進行量化管理。中國還沒有實行利率自由化改革，商業銀行存款利率完全由央行設定，貸款利率也受到嚴格控制。央行除了通過公開市場業務、調節存款準備金率和利率三大傳統工具外，還常常制定信貸計劃，通過窗口指導等方式對信貸規模進行控制。中國政府對保險公司、基金、信托公司等金融機構也有巨大的影響力，并常常通過證監會對企業直接融資進行調控。中國政府對金融衍生產品管理非常嚴格，金融市場較為穩定。在中國金融市場上，期貨、期權交易受到很多限制，規模不大，融資融券業務才剛剛起步，金融機構的杠桿率都很低。

　　中國金融體系仍然以通過銀行間接融資為主，但直接投資規模不斷擴大，比例逐漸上升。在改革之初，中國沒有直接融資渠道，但隨著股市、債市的發展，直接融資市場快速興起。到2009年底，中國直接融資和間接融資比例約為4：6，銀行體系仍然是最大的融資渠道，但直接融資扮演了越來越重要的角色。2.2銀行風險的歷史和現狀。

　　治理結構問題是銀行風險的產生根源，導致了銀行呆壞賬大量積累。目前，銀行是中國金融資源聚集和分配的主要渠道，銀行風險是中國微觀金融風險的核心。由于歷史和體制原因，通過銀行間接融資，仍然是最主要的融資方式，銀行體系如果爆發危機，將擴散到其他金融機構，并會影響宏觀經濟的整體穩定。金融體制改革中，商業銀行治理結構滯后，受地方政府影響，在90年代以前，各地區商業銀行分行雖然理論上是各大銀行的分支機構，對總行負責，但事實上在人事、福利、資源等方面仍然受地方政府很大影響，政企職能不分。

　　經濟轉軌時期，由于軟預算約束問題，國有企業出現“資金饑渴癥”，不顧成本追求貸款，擴大生產規模。由于所有者缺位，國企管理者行為短期化，出現逆向選擇和道德風險問題，投資于高風險、大規模、低收益的項目。地方政府和各地分行領導人受各種非經濟目標影響，向一些不具有貸款資質的企業發放貸款，導致銀行呆壞賬大量積累。地方政府為追求短期GDP增長、避免企業破產引發失業問題等原因，通過各種渠道向商業銀行施加影響，要求其向沒有償還能力的企業發放貸款。商業銀行分行管理人往往無法拒絕地方政府的壓力而發放貸款，導致資產素質惡化，呆壞賬大量增加。到2004年第一季度，各類商業銀行累積不良貸款余額已超過2萬億元。

　　2004年以后，中國政府通過對四大國有銀行注資，降低不良貸款率，進行體制改革。降低不良貸款率的主要方式是由政府直接或間接注資，按賬面價值購買銀行的不良貸款，把不良資產替換為優質資產。由于不良貸款的實際價值已遠遠低于賬面價值，事實上這是政府給銀行撥款補貼。通過注資，2005年以后，除農行和深發展外，各大銀行的不良貸款率都已降至5%。同時，中央政府推行“建立現代企業制度”的體制改革，減少各級政府對商業銀行的干預，并引進外資銀行作為戰略投資者。不良貸款率下降和體制改革后，中國銀行、建設銀行、工商銀行先后成功上市。

　　政府對商業銀行的歷次注資。1999年，中央政府花費400億元建立了華融、長城、東方、信達等四家資產管理公司。四大資產管理公司通過利用央行提供的5，700億元再貸款、對四大銀行發行8，200億元財政擔保的定息債券，按賬面價值購買了四大銀行的14，000億元不良資產，剝離了銀行系統主要的不良資產。這是對銀行系統規模最大的一次救助。但不久以后，銀行的不良貸款問題再次惡化。2003年，中央政府通過匯金公司對建行和中行分別注資225億美元(共合人民幣3，600億元)。2004年6月，信達資產公司以900億的價格收購中行建行2，789億元的不良資產。2005年，央行和財政部對工行注資共300億美元(合人民幣2，480億元)。同年，工行向四大資產管理公司剝離了4，600億元的不良貸款。

　　2005年以后，商業銀行盈利大增，金融危機中也沒有受到太大損失，但治理結構問題并未根本解決，不良資產可率能反彈。三大商業銀行上市后，由于宏觀經濟好轉，特別是房地產業的發展，銀行利潤大增。然而，雖然上市后的商業銀行要遵循證券市場的財政紀律，但由于國有股占絕對優勢，小股東仍然難以有效影響和監控銀行運營和決策，引進外資銀行作為戰略投資者，其效果也不顯著。很多外資銀行在禁售期滿后出售所持銀行的股份，并未積極幫助中資銀行進行制度建設；由于國有控股，政府常常為了實現一些非經濟目標對銀行施加影響，由此扭曲了銀行的經營目標。由于國有銀行規模巨大，“大不能倒”的壓力使得政府對國有銀行承擔了無限擔保責任，“軟預算”約束問題并沒有解決。

　　如果大型國有銀行破產，將對中國經濟產生巨大的沖擊，動搖整個經濟信用基礎，因此中國政府實際上對國有銀行實行無限責任擔保，由此產生了“利潤歸銀行，損失國家承擔”的道德風險，在一定程度上對銀行產生了高風險激勵。在2008年全球金融危機中，中國各大商業銀行沒有受到太大損失，但這并不說明中國銀行的風險能力管理強，而只是因為國際化程度較低，持有衍生資產數量較少，由于宏觀經濟形勢向好，目前中國各國有商業銀行的不良資產比例維持在較低水平，但如果宏觀形勢變壞，不良資產率可能大幅反彈。

　　商業銀行業務單一，高度依賴房地產貸款，風險很高。中國商業銀行收入利潤主要依賴低端業務，高端業務發展滯后。例如，代客理財、個人財務咨詢等高端業務非常落后，主要依靠網點較為齊全的優勢，發展存貸業務，依賴政府設定的存貸利差盈利。房地產貸款比重過大，房地產價格走低，銀行將陷入困境。

　　新的銀行風險積累點——地方政府融資平臺

　　商業銀行改制完成以后，地方政府對大型金融機構的影響力下降，動員金融資源的能力被削弱。由于商業銀行實行垂直化管理，受銀監會監管，地方政府不能通過行政命令或是行政影響要求銀行提供信貸資金。企業上市融資必須通過證監會核準，地方政府對證監會沒有足夠的影響力。受中國法律制度限制，地方政府不能自主發行地方債券，因此也沒有通過債務融資的渠道。

　　中國地方政府建立了融資平臺，通過融資平臺規避相關法律制度，實現曲線融資。在中國目前的政治制度下，上級政府評判下級政府政績的主要標準是經濟增長速度，因此地方政府存在著干預經濟的傾向，常常直接投資以支持經濟增長，資金需求旺盛。由于不能直接發行地方債券，各地政府建立了一些公司，通過這些公司向銀行獲得貸款，從而間接實現了發債，這些公司就是所謂的“融資平臺”。地方政府設立這些融資平臺，通過劃撥土地、股權、規費、國債等資產，使公司資產和現金流達到融資標準，必要時政府還以地方財政收入作為擔保，從而獲得各路資金的，將資金運用于市政建設、公用事業等的項目。

　　金融危機爆發后，中國各地融資平臺出現爆炸性增長，規模急劇擴張。在金融危機爆發前，融資平臺規模還比較有限，未引起普遍重視。金融危機爆發后，中央政府推出“四萬億”經濟刺激計劃，大量的公共項目需要中央和地方政府共同提供資金進行建設，地方政府為了獲取足夠的資金，融資平臺急劇擴張，中央政府為了維持經濟增長默許了地方政府的行為。到2009年底，全國共有8000多家地方政府融資平臺，銀行貸款余額達6萬億元左右。很多地方政府實際上無力償還融資平臺的債務，可能產生巨額呆壞賬。由于融資平臺大量投資于非盈利或是低盈利性質的公共項目，回報率低，大批投資很難收回成本，甚至地方政府財政收入也無力償還，最終可能形成巨額呆壞賬。

　　銀行風險的影響

　　房地產價格調整造成的銀行風險不大

　　政府出臺房地產新政，旨在抑制資產泡沫進一步擴張。隨著09年的爆炸式發展，中國的房地產市場積累了過度的風險。經過09年爆炸式的發展，房地產市場必須依靠新資金持續流入才能維持泡沫。隨著全球范圍的經濟刺激計劃逐步退市，以及通脹壓力到來，央行必將通過緊縮性貨幣政策抑制通脹；而一旦央行實施緊縮性貨幣政策，資金鏈條緊縮，資金將流出房地產市場，可能造成業已脫離真實需求的房屋價格快速下跌，泡沫急劇破滅。

　　當前全球各央行普遍維持低利率，導致國際短期跨境資金流動日漸加劇，而中國房地產市場的爆炸式發展和人民幣升值的預期吸引了大量熱錢流入中國的房地產市場，在推高市場價格水平方面起著火上澆油的作用，而一旦房市的走向發生本質變化加之人民幣升值預期的實現，熱錢的流出將加劇泡沫的破裂以及擴大其帶來的影響。

　　在經濟回暖的情況下，政府出臺房地產新政除去擠壓泡沫外，也存解決民生、提高公信力等考慮。住房問題是關系國計民生的根本問題，目前的高房價隱含著社會不穩定的因素，政府已經到了必須出手的地步；同時民眾的信心正在逐漸喪失，政府必須借助打壓房價來恢復自己的公信力。在之前出臺的房地產緊縮政策頻頻失靈后，最新的調控對高房價形成沖擊。在繼4月15日，“新國四條”發布后，17日國務院再次發力，發出《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，即“新國十條”，被稱為“最嚴厲的樓市政策”，之后北京、深圳、上海等地的樓市就出現投資客集中拋盤的現象。

　　2009年-2010年主要的房地產調控政策

　　日期政策內容

　　09年12月9日國務院常務會議決定，自2010年1月1日起個人住房轉讓營業稅征免時限由兩年恢復到五年。

　　09年12月17日國務院頒布"國四條"，明確提出加強房地產市場調控，抑制投資投機性住房。

　　10年1月10日國務院出臺"國十一條"，嚴格二套房貸款管理，首付不得低于40%，加大房地產貸款窗口指導。

　　10年3月10日國土資源部再次出臺了19條土地調控新政，即《關于加強房地產用地供應和監管有關問題的通知》，該通知明確規定開發商競買保證金最少兩成、1月內付清地價50%、囤地開發商將被"凍結"等19條內容。

　　10年3月23日國資委要求78戶不以房地產為主業的中央企業，要加快進行調整重組，在完成企業自有土地開發和已實施項目等階段性工作後要退出房地產業務，并在15個工作日內制訂有序退出的方案。

　　10年4月15日國務院出臺具體措施，要求對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款不得低于50%，貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。對購買首套住房且套型建筑面積在90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低于30%。

　　10年4月18日國務院發布通知指出，商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，商業銀行可根據風險狀況，暫停發放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供一年以上當地納稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發放購買住房貸款。

　　數據來源：三星經濟研究院整理

　　在房地產市場溫和調整的情況下，對銀行的影響不大。來中國經濟的持續高速發展和高速城市化有助于房地產市場實現較為溫和的調整。目前中國仍有一半以上的農業人口，人口增長也尚未停止，未來十～十五年內城市人口仍將快速增長，存在巨大的住房需求。未來10年內，中國經濟仍有望實現高速增長，這樣隨著收入水平的快速提高，居民對于房價的承受能力也將逐步提高，這樣目前偏高的房價如果經過一定幅度的調整之后能在未來一段時間內保持價格平穩，可能在5-10年內進入到居民可承受的范圍。

　　如果房價下跌不超過3成，不會由于相關貸款不良化影響銀行整體資產質量。2010年5月交通銀行副行長錢文揮在業績發布會上透露，該行根據銀監會的要求進行的壓力測試結果顯示，房地產價格下降30%，開發貸款不良率增加1.2%，個人按揭不良率提高0.9%。另外工行、建行對房價下跌可容忍度在35%左右，尚未上市的農行為20%；股份制銀行中，民生可容忍度最高為40%，招行為37%。

　　如果房價下跌達到50%，將會引起銀行貸款素質惡化。房價下跌引起抵押品貶值，銀行風險加大。無論是開發商還是按揭貸款購房居民，都是以土地或房地產為抵押品，房價下跌必然導致抵押品貶值，銀行風險放大，如果下跌幅度達到50%，將會出現抵押品價值低于貸款數額的“負資產”狀況。中國企業和個人破產制度不完善，銀行在追討債務時存在很多困難，這將加劇銀行呆壞賬問題。在中國，企業破產時常常伴隨著拖欠貨款和員工工資等現象，加上中國法院的“執行難”，銀行要收回抵押品并拍賣需要經歷較長時間的程序。銀行資產惡化將損害銀行放貸能力，推高市場利率，沖擊金融市場穩定。

　　但即使房地產市場發生大幅度的調整，中國的銀行業面臨的危機不會是美國式的爆發式危機。即便大幅度調整出現，09年之前的房貸出現壞賬風險不大。由于2009年房地產市場爆炸式的發展，像北京、上海等一線城市的房價即便出現50%的跌幅，基本上08年底以前的房貸不會受房價下跌影響而給銀行帶來壞賬風險；像目前工行2008年之前的存量房貸占比很高，還本付息率已達到60%以上，因此房價下跌50%左右，并不會帶來災難性的影響。會導致銀行壞賬風險的房地產所涉及貸款總量規模有限。

　　中國人民銀行公布的2009年金融機構貸款投向統計報告顯示，09年新增個人消費性住房貸款1.4萬億元，同期新增房地產開發貸款5764億元；國家統計局的數據顯示，09年房地產開發企業的資金來源中有1.13億元是國內貸款。由于中國的首付率至少在20%以上，且平均首付率達到近50%，因此09年個人住房貸款的1.4萬億中可能成為壞帳的比例不大。

　　而另一方面，09年開發商從銀行的貸款風險要大很多，但即便是按1.13萬億地產商貸款全部成為壞帳，也至多會造成銀行資本充足率下降1到2個百分點。中國的金融市場不發達，沒有像美國那樣通過各種復雜的金融工具把房貸風險高杠桿化，因此房價的波動對中國金融體系的沖擊相對較小。美國是完全以信貸為核心的經濟模式，資產價格的下跌對信貸增長的沖擊，以及資產質量的沖擊極大，因此才會產生信用危機。而中國盡管銀行業正面臨著較大的風險，但由于房地產等資產流動性較差，衍生品交易也并不如美國一樣普遍，因此即使風險真的爆發，但并不會引發像本輪金融危機一樣的規模。

　　地方政府融資平臺帶來的風險更大

　　相對于房地產，地方政府融資平臺給銀行系統帶來的風險實現的可能更大。較房地產貸款而言，地方政府投融資平臺涉及貸款總量更為巨大。融資平臺在09年迅速增長到8000多家，在去年9.5萬億元人民幣新增貸款中，投向地方融資平臺的貸款占新增貸款總量近40%，總量近3.8萬億元，其中，縣級融資平臺占地方融資平臺新增貸款總量的75%。據統計2009年末，地方政府融資平臺貸款余額(不含票據)約為7.2萬億元，約占貸款總額的18%；預計2010年和2011年后續貸款約為2萬～3萬億元，2011年底將達到約10萬億元。

　　經濟波動以及房地產市場的調整都會嚴重影響融資平臺涉及的貸款。政府融資平臺主要有兩種融資方式：一是以政府所擁有的土地作質押進行融資，另一種是用綜合收費能力來保證項目的還款能力，而不是靠項目自身的收費能力。由于存在“資產(土地)價格上升——抵押品價格上升——信貸擴張”的正反饋機制，地方政府融資平臺快速擴張，一旦本次調控導致了土地價格下降，地方財政收入下滑，隨之而來就是各類地方融資平臺貸款的還款風險，而一旦中國的經濟走勢出現反復，也將通過影響政府的綜合收費能力導致融資平臺涉及貸款風險加大。

　　較房地產而言，融資平臺涉及的貸款涉及的風險更大，更容易成為銀行壞賬。地方政府往往利用信息不透明通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸，形成“多頭融資、多頭授信”的格局。由于政府主導的項目商業化程度并不高，項目本身有可能并不具備還款實力，這樣導致承擔擔保責任的政府變成第一還款人；而各級地方政府絕大部分債務管理游離于預算之外，缺少預算審核等基本約束，造成政府同時為多個項目擔保，杠桿率較高，很多地方政府融資平臺負債規模已經超過了地方財政的收入總額。

　　在僅存在房地產市場向下溫和調整而經濟形勢不發生改變的情況下，呆壞賬風險尚在銀行可控水平。真正面臨房地產調整風險的以土地作為抵押的融資平臺所涉及的貸款總量不大。09年房地產市場的異常火爆也導致地價大幅上漲，因此30%左右的房價下降不會影響到09年之前的融資平臺抵押物價值下降。據調查融資平臺貸款中，約30%～40%的貸款項目能夠依靠自身現金流償還貸款本息；大約60%～70%的貸款需要土地開發權、地方政府財政安排等第二還款來源的安排，這樣去年總量近3.8萬億新增地方融資平臺貸款中應最多有2.66億面臨本輪房地產調整的風險。

　　相對溫和的房地產調整導致的不良貸款增加在多數銀行可承受范圍內。在此次銀行壓力測試時，多家銀行都考慮到了房貸與地方融資平臺貸款之間的關聯度，像有關人士就透露，加上地方融資平臺因素，即便房價下跌35%，也在工行可承受范圍內。

　　如果地方融資平臺貸款問題集中暴發，呆壞賬水平將達到銀行無法承受的地步。如果因為經濟形勢突然反復而造成地方融資平臺貸款問題集中暴露，更多可能性是中央政府為其承擔，而不會任由銀行由于呆壞賬問題破產。盡管嚴格按照規章，如果融資平臺出現問題，地方政府的財政擔保和人大出具的“擔保函”都是無效的，銀行只能自己為償債風險買單。融資平臺涉及的7萬億左右的貸款占中國商業銀行人民幣貸款余額39.97萬億的18%，屆時如果政府不對商業銀行予以救助，將會導致巨大的銀行危機。如果因為經濟形勢突然反復而造成地方融資平臺貸款問題集中暴露，更多可能性是中央政府為其承擔，而不會任由銀行由于呆壞賬問題破產。

　　在經濟情況不發生劇烈變化的情況下，按還款能力對現有融資平臺進行分類管理，依靠經濟增長來逐步降低融資平臺的總體風險水平。根據抵押品質量和還款能力將現有融資平臺分類處理。對于那些具有穩定現金流和第一還款來源的，經濟可持續且抵押品完備而且手續齊全的的投融資平臺，應允許其按照市場原則繼續經營并可以進行適當融資。對于缺乏第一還款來源，并且手續不齊全的融資平臺，在能確保第二還款來源，以及完善相關手續的情況下，可以繼續存在。

　　而對于缺乏第一、第二還款來源保證的融資平臺，要盡早進行合理、適當的處置。在完善融資平臺管理的條件下，依靠經濟增長降低不良項目對經濟的影響。按地方政府融資平臺貸款為8萬億元計算，占2009年GDP總量的24%，占2009年財政收入的117%。如果中國經濟今后5年能按照每年8%的速度發展，5年后名義GDP總量能達到49萬億元，如果財政收入占GDP比例持續保持20%左右，則財政收入能達到14.8萬億元，這樣地方融資平臺涉及的8萬億貸款占GDP和財政收入的比例將下降到16%和81%。這樣目前高企的融資平臺風險可以通過未來的經濟發展逐漸消化。

　　銀行風險高漲的經濟影響

　　當銀行呆壞賬高企時，中國政府將動用財政手段拯救銀行系統，爆發銀行危機可能性小。政府可以以財政動用預算收入、發行特別國債或動用國家外匯儲備補充國有商業銀行資本金的直接注資方式。像1998年在應對東南亞金融危機和推行積極財政政策的宏觀背景下，中國中央財政仍然為補充四大國有商業銀行的資本金發行了2700億元的特別國債。2004年，由于財政收支缺口較大，中國采用了由中央銀行以外匯儲備的方式中行、建行及工行進行了600億美元外匯注資。政府也可以以財政通過稅收減讓、稅收返注等方式調整財政和國有商業銀行之間的利益分配關系，增加國有商業銀行自身的盈利和積累能力， 達到補充商業銀行資本金、降低不良貸款比例的目的。

　　政府也可以通過資產管理公司實行“債轉股”的方式，剝離銀行不良資產。即便呆壞賬高漲，不會對中國銀行體系本身產生嚴重影響。在2003年開始的國有銀行改革之前，中國四大國有銀行被認為壞賬率高達20%，技術上已經破產，但民眾對銀行的信心沒有任何動搖，可見人們普遍相信，當中國大型國有銀行陷入困境，中國政府必定會進行干預。即使中國房地產泡沫破裂以及地方融資平臺問題集體爆發，銀行巨額虧損甚至資不抵債，中國爆發銀行危機的可能性也不大。

　　政府對銀行的救助增大財政負擔。直接注資無論是動用財政預算收入、發行特別國債或動用國家外匯儲備補充國有商業銀行資本金都會必然加劇財政赤字和債務風險。通過稅收減讓、稅收返注等方式補充商業銀行資本金會減少財政收入，從而形成財政風險。以“債轉股”的形式通過資產管理公司造成的損失必然有財政承擔。資產管理公司接受的不良資產，其實際價值已經低于原賬面價值，而在市場上變現的價值又低于其實際價值，由此造成的巨額虧損只能由財政承擔。

　　銀行呆壞賬危機高企將影響各種重點扶植項目的進程。嚴重影響中小企業貸款問題。信貸收緊，但是很多基礎設施建設項目涉及中長期貸款，而中小企業貸款由于大多是中短期，成為信貸收緊首當其沖的目標。正常情況下各地方政府可以出臺各種對中小企業發展的政策扶持力度，設立中小企業發展專項資金；而09年用來支持各種基礎設施建設的地方政府融資平臺透支了地方政府的綜合擔保能力，政府對于銀行的救助在一定程度上也會造成對扶持中小企業專項基金的削減。

　　銀行呆壞賬風險也會影響到教育、醫療以及養老。國家助學貸款原本就利潤微薄，收回貸款的期限也漫長而有風險，在壞帳率上升，資金周轉不靈的情況下，銀行將越來越不愿意進行助學貸款，教育的平等將受到影響。而一旦政府動用財政手段對銀行進行救助則必然由于政府債務增多而會削減在醫療、教育、以及養老方面的支出。

　　銀行債務風險也會影響政府基本經濟政策的進行。妨礙政府對房地產的調控。盡管樓市泡沫已經是不爭的事實，但是地方政府由于嚴重依賴土地收入解決財政，且地方政府融資平臺貸款也多是以土地作為抵押的，一旦土地價格下跌，不但財政收入受損，融資平臺的風險也將暴露，因此地方政府更多是“救市”而非調控。不利于收入分配的調整，面對銀行的困境，政府可能采取通過增加稅收或增發國債的方式動用國內居民的財富以資助銀行，或者通過發行貨幣的方式直接注資銀行，但無論哪種方式，最終都體現出收入與財富在金融機構與納稅人之間重新分配。減緩金融體制改革的步伐，為了幫助銀行部分消除呆壞賬帶來的成本，政府將更傾向于實施增加銀行利潤空間的政策，包括維持現有的存貸利率差。

　　銀行風險的社會和政治影響

　　政府對待房地產，收入分配，以及通貨膨脹的態度或將引起公眾不滿。一旦中央和地方政府出于房地產財政以及地方融資平臺安全考慮，對房地產市場采取托市，則會喪失政府的公信力。進入21世紀后，中國大中城市的房價就開始一路飆升，尤其是09年為了保增長而實施的過度寬松的貨幣政策更是刺激了房價的飛速上揚，遠遠超出了普通工薪階層的支付能力。政府多次表示要將房價控制在合理的水平，但是如果10年出現由于財政和融資平臺風險考慮而放棄將房價落實到較為合理空間的努力，則必然會影響中國社會的穩定。一旦政府由于救助銀行引起財政收入不足而暫緩稅收制度調整，或是控制通貨膨脹不力則難免引起公眾對政府的不滿情緒。

　　即便是在政府救助銀行的情況下，社會穩定也必然受到影響。政府對銀行救助行為本身可能帶來社會不穩定因素。一般情況下政府多以增發貨幣或增加稅收等形式落實對銀行業救助所需的資金，這樣一旦銀行呆壞賬高企，難免會加劇居民對通貨膨脹的預期，以及對自己實際收入下降的恐慌，將在一定程度上影響信心指數，增加社會不穩定因素。

　　地方政府融資平臺風險的爆發也將影響農村的穩定。在解決由于地方政府融資平臺風險爆發而引起的銀行壞賬的過程中，盡管中央政府將會以各種手段直接直接救助，但是地方政府資金緊縮將是不可避免的。這就導致本應向農民提供的各種公共服務上大打折扣，導致鄉村兩級辦學、計劃生育、民兵訓練、優撫以及鄉村道路修建、農田水利、植樹造林、興辦集體福利事業等受到影響。地方政府的巨額債務更是嚴重的社會不穩定因素，在上級政府和債主(銀行)的壓力下，鄉鎮政府往往把負擔轉嫁到農民身上，增加了農民的對立情緒。

　　貨幣政策評估及風險走向

　　中國貨幣政策調整面臨的兩難困境

　　經濟高速增長但尚不穩固，高層維持刺激政策的考慮依然存在。繼去年中國經濟增速保持8.7%的高速增長以后，今年一季度更是達到了11.9%的驚人增速。但是寬松信貸下國家主導的投資成為GDP增長主要因素的格局沒有改變。2009年最終消費對GDP的拉動為4.6個百分點，對GDP的貢獻率達52.5%；資本形成對GDP的拉動為8.0個百分點，對GDP的貢獻率為92.3%；凈出口去年全年呈負拉動作用，對GDP的拉動為-3.9個百分點，貢獻率為-44.8%；而在整個投資中，房地產投資的占比較大，2009年，全國完成房地產開發投資36232億元，比上年增長16.1%。

　　隨著外需的持續低迷，以及中國國內結構調整的進行，加上全球各主要經濟體正在或考慮退出金融危機以來出臺的經濟刺激措施，下半年經濟增長下滑趨勢基本確立。由于今年年初召開的兩會上再次提出全年經濟保8的目標，政府貿然退出經濟刺激計劃的可能性較小。

　　央行貨幣投放情況 2009年5月-2010年3月

　　單位：億元

　　月份貨幣和準貨幣(廣義貨幣M2)(億元)貨幣(狹義貨幣M1)(億元)流通中現金(M0)(億元)

　　4月-10656，561.49 233，909.75 39，657.54

　　3月-10650，012.90229，395.6239，080.58

　　2月-10636，000.00224，300.0042，900.00

　　1月-10625，609.29229，588.9840，758.58

　　12月-09606，225.01220，001.5138，245.97

　　11月-09594，604.72212，493.2036，343.86

　　10月-09586，643.29207，545.7435，730.23

　　9月-09585，405.34201，708.1436，787.89

　　8月-09576，698.95200，394.8334，406.62

　　7月-09573，102.85195，889.2634，239.30

　　6月-09568，916.20193，138.1533，640.98

　　5月-09548，263.51182，025.5833，559.52

　　數據來源：中國人民銀行

　　寬松信貸帶來的流動性過剩也迫使政府不得不對去年的過度寬松進行修正。首先天量信貸并沒有進入初期設想的實體經濟，而是進入了國企主導的傳統壟斷行業，并且其中一大部分進入了房地產行業。中國在4萬億經濟刺激計劃和10萬億信貸計劃出臺前，房地產行業事實上已經在自我修正，向理性方向發展；在計劃推出后，這種調整終止，新一輪的泡沫反而以更快的速度積累。因此上說，經濟刺激和信貸資源在經濟中的錯配是導致目前實體經濟復蘇不力，而通貨膨脹與資產泡沫反而惡化局面的根本原因。

　　其次，大量的流動性導致物價自年初以來快速攀升，一季度CPI2.8%的數字盡管尚未突破政府年初確定的3%紅線，但目前的上升勢頭明顯。但鑒于對加息對經濟增長的整體影響，央行更多地采取了數量化的貨幣工具對流動性逐步回收，以兼顧提高利率對實體經濟復蘇的打擊和通貨膨脹的蔓延。5月10日央行進行了年內第三次存款準備金率上調，使得存款準備金率達到了17%，基本達到了近十年來的最高水平(最高點是2008年年中的17.5%)。二季度如果通漲勢頭持續蔓延，央行將不得不動用利率工具，因為數量工具進一步使用的空間不大。

　　款準備金率歷次調整一覽表

　　時間調整前調整后調整幅度

　　(單位：百分點)

　　84年央行按存款種類規定法定存款準備金率，企業存款20%，農村存款25%，儲蓄存款40%。——

　　85年央行將法定存款準備金率同意調整為10%——

　　87年10%12%2

　　1988年9月12%13%1

　　1998年3月21日13%8%-5

　　1999年11月21日8%6%-2

　　2003年9月21日6%7%1

　　2004年4月25日7%7.5%0.5

　　2006年7月5日7.5%8%0.5

　　2006年8月15日8%8.5%0.5

　　2006年11月15日8.5%9%0.5

　　2007年1月15日9%9.5%0.5

　　2007年2月25日9.5%10%0.5

　　2007年4月16日10%10.5%0.5

　　2007年5月15日10.5%11%0.5

　　2007年6月5日11%11.5%0.5

　　2007年8月15日11.5%12%0.5

　　2007年9月25日12%12.5%0.5

　　2007年10月25日12.5%13%0.5

　　2007年11月26日13%13.5%0.5

　　2007年12月25日13.5%14.5%1

　　2008年1月25日14.5%15%0.5

　　2008年3月18日15%15.5%0.5

　　2008年4月25日15.5%16%0.5

　　2008年5月20日16%16.5%0.5

　　2008年6月7日16.5%17.5%1

　　2008年9月25日(大型金融機構)17.5%不調整—

　　(中小金融機構)17.5%16.5%-1

　　2008年10月15日(大型金融機構)17.5%17%-0.5

　　(中小金融機構)16.5%16%-0.5

　　2008年12月5日(大型金融機構)17%16%-1

　　(中小金融機構)16%14%-2

　　2008年12月25日(大型金融機構)16%15.5%-0.5

　　(中小金融機構)14%13.5%-0.5

　　2010年1月12日(大型金融機構)15.5%16%0.5

　　(中小金融機構) 13.5%不調整—

　　2010年2月25日(大型金融機構)16%16.5%0.5

　　(中小金融機構)13.5%不調整—

　　2010年5月10日(大型金融機構)16.5%17%0.5

　　(中小金融機構)13.5%不調整—

　　數據來源：三星經濟研究院整理

　　全球金融進入緊縮周期的趨勢明顯，給中國持續寬松的政策帶來壓力。全球范圍而言，尤其是新興市場國家，都逐步步入加息周期，以避免由于危機救市政策持續造成泡沫的進一步發展。澳大利亞儲備銀行5月4日宣布將基準利率提高至4.5%。這是去年10月以來澳儲連續第六次上調基準利率，主要是基于資產價格上漲和通貨膨脹的壓力。經過這次調整，澳大利亞基準利率與過去10年或更長時間的平均利率水平基本持平。

　　印度央行4月20日決定將回購利率和反向回購利率上調25個基點，分別提高至5.25%和3.75%。該行同時還宣布將存款準備金率上調25個基點至6%。印度央行表示，此次加息的原因是對通脹水平的擔憂。4月28日巴西中央銀行宣布一次性加息0.75個百分點，將基準利率調至9.5%，利率升幅之大超出分析人士的預期。這是19個月來巴西央行首次上調利率，也使巴西成為國際金融危機以來首個加息的拉美國家。

　　中國對加息的猶豫還體現在美聯儲對美元利率和匯率政策的態度上。具體而言，美國在金融危機后地產泡沫不斷擠出，美元近期對世界主要貨幣升值的趨勢明顯；但鑒于美國國內的失業率無明顯改善，目前對美元收縮的力度不大。在這種情況下，人民幣的任何升值行為必然導致外資的大量流出。在利率政策和匯率政策調整前，如果不將房地產行業的泡沫主動戳破，必然危及金融系統的安全。因此上說，本輪房地產行業的調控不但有國內通脹的因素，更多的是美元升值背景下中國避免資本跨境流動的不得已之舉。

　　綜合而言，中國之所以難以獨立象其他新興國家那樣的貨幣緊縮政策，以應對嚴重的資產泡沫和通貨膨脹，根源在于自身金融體系的脆弱。中國經濟貌似很強大，其實卻很脆弱，這種脆弱不僅僅體現在經濟結構上，也體現在金融體制上；巴西和印度之所以敢加息，不僅說明這兩個國家在金融體制上比中國健康，也說明這兩個國家在經濟結構和體制上都有更強的抗擊打的韌性。由于金融體系基本上是國家意志的體現，體系本身缺乏市場化運作所必須的風險評估機制，這種特點決定了中國金融風險的非可控性。

　　金融體系的政策走向前瞻

　　走向1：逐步退出寬松貨幣政策和實施財政緊縮政策。盡管緊縮目前寬松政策有所收斂，但緊縮的力度和方式還不夠。今年以來，從央行在5月10日起第三次上調金融機構存款準備金以來，開啟了寬松后的緊縮之旅，這是央行在2008年寬松貨幣政策實施以來對貨幣政策的重新轉向。應該明確的是，這種調整是在國際國內大環境轉變的情況下“糾錯”的一個過程，因為從目前國內經濟運行、金融健康的角度而言，應對危機而采取的救市政策并沒有達到真正的效果，反而產生的副作用例如資產泡沫和通脹越來越明顯。

　　從退出力度上而言，采取數量化的貨幣工具目前難以遏制資產泡沫和通貨膨脹的趨勢，視美聯儲的貨幣政策走向，年內動用利率工具似乎不可避免。從目前的情況看，中國對利率工具控制泡沫和通脹已經錯過了一定的時機，即便現在加息雖然是亡羊補牢，但仍有利于掌握主動。不加息的危害高于加息，泡沫的膨脹不但沒有幫助中國經濟結構的轉型，反而大大增強了投機泡沫對實體經濟的危害，大量資本流入的是房地產，股票和國企主導的鐵公機項目。

　　地方債務和房地產泡沫在借政府救市之際快速膨脹，返過頭來看救市效果弊大于利，使結構調整更加困難。如果在危機開始時就先進行房地產制度的改革，加大打擊投機的政策力度，把更多資金流向民營企業的科技投入和轉型投入，那么現在就會在政策調整中掌握先機。龐大的財政支出不但是各級政府舉債的根源，更使企業和納稅人不堪重負，嚴重影響內需拉動戰略的實施，同時也給金融安全制造隱患。國際有關報告顯示，中國已連續多年成為世界上行政成本最高的國家，同時又是世界上稅負最重的國家之一[5]。同GDP多年來10%左右的增速相比，財政收入增速則多年保持在GDP增速的2～3倍左右。美國華爾街金融危機和最近的歐盟債務危機給中國敲響了警鐘，現行的的財政政策必須作出相應的改革。

　　走向2：減少地方債快速積累。中國目前特殊的行政管理體制決定了在任者不顧后果搞建設的特點，由于缺乏有效的行政監督和地方長官在決策過程中高度集中的權力，地方債再度攀升的風險極大。截止到2009年底的7.38萬億地方債，其中的3萬億為當年度積累；如果這一勢頭繼續延伸，到2011年地方債的累計積累將突破10萬億元。盡管這一數據占GDP的比例同世界同類國家相比并不太高，但由于中國地方對社會保障近乎零投入的特點，這種地方債對抵御社會風險的作用大為降低。快速積累的地方債也制約央行的貨幣政策走向，在地方債攀升的趨勢未能得到有效控制前，加息將無疑加劇地方上的財政壓力，誘發金融風險。

　　由于一些地方特別是縣級以下政府融資平臺法人治理結構不完善，責任主體不清晰，一旦融資平臺的項目投資不能收回成本，這些“隱性債務”就必然顯性化，給這些地方的財政造成巨大壓力，甚至最后不得不由中央財政和商業銀行埋單。為減輕地方財政壓力、避免地方融資平臺資金鏈斷裂，適度寬松的貨幣政策將被迫延續相當長時間，資金成本將繼續保持低水平，這可能會帶來過剩產能的繼續累積及資產價格的繼續爬升，成為影響宏觀經濟運行的又一大風險。

　　因此上說，減少地方發債規模是當務之急。首先要規定省一級政府的發債規模，以及發債籌資用于建設項目的必要性審查，避免為政績盲目上馬低效率項目。其次要防止發債權力的過度擴散，對省一級以下的地方政府發債要嚴禁。大力削減地方行政開支以及政府編制的盲目擴大，減少地方財政赤字支出，減少企業和納稅人負擔，也減緩地方賣地財政的持續蔓延。

　　走向3：引導社會資本進入實體經濟，緩解政府主導的投資退出對經濟的影響。前年出臺的4萬億刺激計劃和巨量貸款90%以上是通過國企渠道進入投資領域，國企運營的特點決定了投資的低效率。國企的軟約束效應決定了其投資對于風險評估的嚴重欠缺，同時其長線投資也使得一旦大量投資沉淀，后續必須以更大的貸款來支撐。

　　其次，大量貸款也通過“地王”的方式進入了土地市場，為房地產泡沫的發展推波助瀾。國企擴張對民營企業的擠出效應明顯，嚴重降低了整個社會投資的效率。引導資本向民營企業轉移，防范“國進民退”趨勢的進一步發展，這有利于提高資本的使用效率。國務院5月13日發布《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》(以下簡稱“新36條”)，文件進一步拓寬民間投資的領域和范圍。這是“非公36條”出臺5年之后，對民營資本放開投資領域的又一個里程碑式政策。

　　與舊版“非公36條”相比，昨日出臺的“新36條”第一次明確地把鼓勵和引導民間資本進入政策性住房建設領域寫入了文件。同時還鼓勵和引導民間資本進入的領域還有市政公用事業以及石油、電信、航空、核電、鐵路等壟斷行業。金融危機以來，中國經濟復蘇主要靠政府主導的投資來拉動。如果各方面的民間投資一直萎靡，那勢必造成過度依靠房地產的經濟模式，并催生全民炒房和房地產泡沫隱憂。

　　希臘爆發嚴重債務危機后，歐元區國家紛紛采取財政緊縮政策，削減財政預算和公共開支，計劃在2013年前后將財政赤字占國內生產總值的比重降至歐盟《穩定與增長公約》設定的3%上限以內。處在主權債務危機漩渦中心的希臘政府為順利得到歐盟和國際貨幣基金組織的救助，承諾在未來三年內采取嚴厲的財政緊縮措施，削減財政預算300億歐元，保證到2014年將財政赤字率從目前的13.6%降至歐盟規定范圍內。

　　西班牙政府計劃在未來三年內削減財政預算500億歐元，將2013年的財政赤字率從2009年的11.2%降至3%。其采取的措施包括削減公共開支，每年裁減約1.3萬名公務員；將增值稅稅率從16%提高到18%；將退休年齡從65歲延長至67歲等。葡萄牙總理若澤·蘇格拉底5月7日表示，葡萄牙將是今年歐元區成員國中削減財政赤字幅度最大的國家之一。葡萄牙政府計劃到今年年底將財政赤字率從2009年的9.4%降至7.3%，使該指標比原先宣布的8.3%還低一個百分點。其采取的措施包括在未來三年內凍結公務員工資，將社會保險支出封頂，壓縮公共投資項目，實行私有化等。

　　法國政府計劃在未來三年內削減財政預算950億歐元，將2012年的財政赤字率從2010年的8%降到4.6%。總理弗朗索瓦·菲永已宣布凍結三年國家公共支出，減少10%的政府運作開支，通過打擊偷稅漏稅增加50億歐元財稅收入。法國政府還將考慮適當延長退休年齡。意大利政府計劃在未來兩年內削減財政預算260億歐元，將2012年的財政赤字率從2010年的5%降至3%。其衛生醫療部門的開支受緊縮政策影響較大。由于意大利政府已采取緊縮政策，其財政赤字率去年得到有效控制，但其過高的債務負擔率仍令人擔憂。

　　愛爾蘭是歐元區最早觸發債務危機，也是最早實行緊縮政策的國家。該國政府的目標是到2014年將財政赤字率從目前的11.7%降至歐盟規定范圍內。愛爾蘭政府從去年2月起就開始增加稅收，此后又實行公務員減薪政策，降低社會保障津貼，壓縮公共開支和公共投資建設。荷蘭和盧森堡是歐元區經濟情況較好的國家，但荷蘭政府仍于去年9月決定削減400億歐元財政預算，并將從2011年開始削減20%的公共開支。盧森堡政府也宣布實行緊縮政策，措施包括公務員限薪和增加稅收等。

　　在德國前總理施羅德改革推動下，德國經濟健康發展。作為全球最大出口國之一，德國一直在與歐洲其他國家的貿易中保持高額順差。但德國政府仍大力提倡削減財政開支，提高稅收等措施。德國政府目前尚未宣布新的緊縮政策，但打算取消原先宣布的減稅政策。此外，芬蘭和丹麥也將步荷蘭和盧森堡后塵，實行緊縮政策。而不屬于歐元區成員的英國也有可能削減政府公共開支，削減幅度或將比撒切爾夫人執政時期還高。

　　走向4：匯率改革刻不容緩。在一片人民幣升值的喧囂中，應該主動擺脫盯住美元造成被動升值的局面，并在適當時機對人民幣適當貶值，這樣做是基于以下幾種考慮。美國持續施壓人民幣升值本身的目的并不在于改善中美貿易逆差的格局，因為兩國的產業結構決定了匯率調整對逆差改善的作用不大。美國經濟復蘇需要在現有貨幣政策相對穩定的前提下，國際資本的大量回流，人民幣如果升值，無疑給中國外資流出創造了條件。

　　即便維持現有的人民幣匯率，中國目前的通漲趨勢和資產泡沫高位徘徊的局面也決定了外資尤其是投機資本在今后一段時間內流出而非流入的格局。美元進入強勢周期，人民幣綁定美元的匯率政策難以繼續。人民幣自匯改以來，經過一段時間的升值后，在匯率到達6.83左右的水平時，名義上采取一籃子外幣彈性匯率政策，但事實上仍然采取了盯住美元單一貨幣的策略。這種策略在美元弱勢的周期內，有利于中國出口的恢復；但在美元的強勢周期，綁定美元將加劇出口的萎縮。尤其是在受希臘危機困擾的歐盟市場，中國出口必然面臨更大的困境。出口萎縮將導致在中國境內以出口加工為主的外商投資減少甚至撤離，同時出口減少也會減弱人民幣升值預期，目前中國需要警惕的不是所謂人民幣升值，而是外資借機回流造成的人民幣被迫大幅貶值風險。

　　匯率政策已經嚴重制約國內貨幣政策的實施。處于對國際資本流動的擔憂，面對國內日益嚴峻的通漲走勢，中國政府難以作出獨立的貨幣緊縮措施，而不得不將目光盯緊美聯儲的政策舉動。但由于美國已經借金融危機之際，對國內房地產泡沫進行了擠壓；更重要的一點是美國CPI始終保持在2%以下的安全水平。相對于中國在危機期間繼續吹大房地產泡沫的舉動而言，中國面臨的局面要被動得多。就目前的局勢而言，配合寬松貨幣政策的退出，主動刺破房地產泡沫，人民幣應該適當貶值以防止投機資本對金融體系的沖擊。

　　中國三星經濟研究院(www.serichina.org)

　　[1] 包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業

　　[2] 數據來源為各行年報

　　[3] 數據來源：“問責地方融資平臺”http://news.sina.com.cn/c/2010-04-02/130319996291.shtml

　　[4] 估計數值來源：中國國際金融有限公司

　　[5] 按照財富雜志的評級，中國連續5年成為僅次于法國的世界宏觀稅負最重的國家

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