在彈性化的匯率形成機制下，未必會出現過于強烈的單邊升值預期

　　【財新網】(特約作者 張明)自歐元區債務危機以來，美元對歐元、英鎊的匯率持續、顯著升值。目前，美元與歐元、英鎊之間的關系，已經不是好與壞的問題，而是壞與更壞的問題。

　　歐元區的問題，除長期以來困擾相關國家的缺乏增長動力、勞動力市場僵化、社會保障體系過于優厚等痼疾外，外圍國家缺乏對抗外部不利沖擊的政策工具，以及核心國家出于本國利益考慮對外圍國家救援不及時，使得歐元區危機越陷越深。盡管歐盟與國際貨幣基金組織(IMF)出臺了7500億歐元的救市方案，但市場對該方案能否取得預期效果明顯信心不足。

　　目前市場普遍認為，盡管歐元對美元短期可能出現反彈，但中期內歐元對美元的貶值趨勢是大致確定的。這意味著在未來一段時期內，其他發達國家貨幣占據主要權重的美元指數將繼續反彈。

　　與美元脫鉤時機到來

　　由于美元對歐元、英鎊大幅升值，導致人民幣有效匯率升值壓力顯著減輕。2010年初至今，人民幣對歐元名義匯率升值幅度已經超過16%。鑒于歐洲主權債務危機的爆發將使中國出口面臨外需惡化、人民幣對歐元大幅升值，以及歐洲進口商獲得貿易信貸的能力下降，預期未來一段時間中國出口增速可能趨緩。國際能源與大宗商品價格下降，也使得中國政府通過人民幣升值來阻斷輸入性通脹的緊迫性有所下降。因此，市場普遍預期，中國政府可能會推遲人民幣匯率形成機制再度彈性化的時機。

　　我們認為，美元顯著升值恰好給人民幣與美元脫鉤創造了最佳機會。試想，如果在2009年4月至2009年年底，美元對歐元顯著貶值的狀況下，如果人民幣匯率形成機制調整，那么人民幣有效匯率的升值壓力將會更大。在當前中國出口增速可能下滑、輸入型通脹壓力有所緩和、市場注意力由人民幣匯率轉向歐洲主權債務危機時，恰好為人民幣匯率機制彈性化提供了一個時間窗口。在市場預期分化之時推進人民幣匯改，才能真正起到出其不意的效果。

　　在彈性化的匯率形成機制下，未必會出現過于強烈的單邊升值預期

　　重返參考一籃子

　　人民幣匯率形成機制彈性化有多種政策選擇，包括重返參考一籃子、真正盯住一籃子、增強匯率波動區間、一次性大幅升值、一次性小幅升值后放開波動區間、自由浮動等。每種改革策略均有其優缺點，對中國經濟的潛在沖擊與不確定性也各不相同。從央行《2010年第一季度貨幣政策執行報告》來看，回歸到具有彈性的機制實屬可能，即2005年7月至2008年上半年實施的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制。在此期間，人民幣對美元名義匯率呈現小幅、漸進、可控的升值路徑，至今合計升值幅度達到21%。

　　周小川行長在2005年8月曾經闡述了一籃子貨幣的組成原則：“籃子貨幣的確定是以對外貿易權重為主的，目前，美國、歐元區、日本、韓國等是中國最主要的貿易伙伴，相應地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣”。

　　中國央行并未公布一籃子貨幣的具體構成，但市場根據匯改之后人民幣匯率走勢與其他主要貨幣走勢，對一籃子貨幣的權重進行了估計。盡管估算結構有一定差異，但普遍認為美元在一籃子貨幣中權重很高。BlueGold Capital宏觀經濟與貨幣業務常務董事、原摩根士丹利貨幣分析師任永力認為，美元與盯住美元的港幣在中國一籃子貨幣中的權重高達51%，如果考慮到日元與美元之間也有盯住的成分，則美元相關權重高達80%。瑞銀策略師Baweja估計，美元在中國一籃子貨幣中的比重達到70%。

　　問題的關鍵在于，中國的匯率制度不是盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣，這就給央行的人民幣匯率管理留下了很大的空間。這有助于央行掌握匯率波動的主動權，也有助于防范投機性資本對人民幣匯率的沖擊。但同時，這也給市場留下了中國政府操縱人民幣匯率的口實。例如，自2008年下半年至今，盡管人民幣對美元名義匯率一直穩定在6.82-6.83的水平上，央行也能夠宣稱人民幣匯率形成機制沒有發生變化，只不過“參考”的意義削弱了，“管理”的意義增強了。畢竟，“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節”這兩句話，存在多種解讀的可能。

　　雙向波動可能實現

　　如果中國在今年第二或第三季度，回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制，而且增加“參考”的作用而降低“管理”的作用，這對人民幣匯率將意味著什么？在歐洲主權債務危機繼續擴散深化，歐元、英鎊對美元維持頹勢的情況下，人民幣對美元名義匯率將會趨于貶值，人民幣對歐元或英鎊的名義匯率將趨于升值。盯住一籃子貨幣能夠緩解人民幣有效匯率的波動，從而使中國加權貿易所受沖擊最小化。

　　這無疑會引發美國政府與民眾的不滿，從而引致要求人民幣升值的更大外部壓力，以及針對中國出口的更嚴厲的懲罰措施。如此，中國央行或許有兩種選擇：一是降低對外匯市場的干預，讓人民幣對主要貨幣匯率在更大程度上由市場決定。這意味著央行將會逐漸放寬匯率波動區間；二是實施真正的盯住一籃子貨幣的匯率制度，貨幣籃的權重應與中國對外貿易權重相一致，這意味著美元在貨幣籃中的權重可能會顯著下降。

　　人民幣匯率彈性化改革宜早不宜遲。在彈性化的匯率形成機制下，未必會出現過于強烈的單邊升值預期。如果制度設計得當，且把握好匯率機制改革的時機，人民幣對主要貨幣匯率出現雙向波動是可能實現的。■

　　(作者為中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任)

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