經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 孫建冬/文 上周以來，政策面?zhèn)鬟f出了不希望中國經(jīng)濟(jì)二次探底的態(tài)度。在此情景下，對于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控是否會有所放松，部分地產(chǎn)開發(fā)商和股票投資人的認(rèn)識也變得模糊與曖昧起來。但實(shí)際上，政府迅速推進(jìn)保障房建設(shè)與農(nóng)行發(fā)行可能加快這兩件事表達(dá)了清晰的政策信號：盡管政府會平滑調(diào)控力度，避免某一階段政策過急過猛導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底，但是，地產(chǎn)調(diào)控政策長期化的大方向與大趨勢更加確定無疑。地產(chǎn)開發(fā)商宜放棄幻想與僥幸心理，順應(yīng)政策、形勢與民意，否則，未來將面臨溫水煮青蛙的局面。

　　推進(jìn)保障房建設(shè)有一石二鳥之意。一方面，保障房建設(shè)成為了擠壓商品房泡沫的手段與工具；另一方面，政府也準(zhǔn)備通過保障房建設(shè)對沖商品房行業(yè)下行對宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。據(jù)網(wǎng)絡(luò)媒體報道，農(nóng)行可能遠(yuǎn)比市場預(yù)料的時間更早地啟動發(fā)行。決策行為是對未來形勢的理性預(yù)期，農(nóng)行趕早發(fā)行的政策信號則更值得玩味與警醒。

　　商品房行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈與對宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿是保障房不可比的，因此，保障房建設(shè)只能平滑而不能對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力。從這個意義上講，四月份我提出的中國進(jìn)入第二波“去杠桿化”的趨勢（見附文）將演進(jìn)相當(dāng)長的時間。

　　類似于索羅斯六十年代對REITs行業(yè)趨勢演進(jìn)的分析，中國的地產(chǎn)行業(yè)與地產(chǎn)股票本質(zhì)上具有“自我加強(qiáng)”的正反饋的特點(diǎn)，而這也是我在2008年初看淡房地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的框架與邏輯。

　　1998年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)大方向單邊向上，間或調(diào)整過程中小心了一把的開放商被迅速邊緣化，剩下的地產(chǎn)開發(fā)商也強(qiáng)化了單邊做多的歷史經(jīng)驗(yàn)與思維慣性。但是，由于中國房地產(chǎn)行業(yè)銷量持續(xù)增長，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商整體屬于“倒金字塔建倉”拿地的格局（越往后成本越高的地拿的量越大），因此，就像永遠(yuǎn)滿倉做多期貨的投資人一樣，無論前面浮盈有多高，只要有一波時間與空間像樣的調(diào)整，就存在被清盤的可能。

　　曾有地產(chǎn)商發(fā)表觀點(diǎn)，政府調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，先死的是銀行。但正如人不可能每次都踏進(jìn)同一條河流一樣，在銀行“廣積糧、高筑墻”的情勢下，不因時而變因勢而變，刻舟求劍的開發(fā)商將面臨溫水煮青蛙的結(jié)局。這也是農(nóng)行上市后相當(dāng)一段時間A股市場需要面臨的問題。

　　今年三月份，我跟一些投資人交流時提出，看到房價上漲做房地產(chǎn)股票的反彈就好比在推土機(jī)前撿錢。那么，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策大方向與大趨勢更加明朗，在房價沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下跌的的情形下，做房地產(chǎn)股票的反彈則好比在玩一個加強(qiáng)版的俄羅斯輪盤賭的游戲。普通版的是往左輪手槍里放一顆子彈，而加強(qiáng)版則是往六個彈夾的左輪手槍里放五顆子彈：不是第一槍打著自己，就是下一槍消滅別人，絕不會有“三槍驚奇”的可能。

　　附4月29日文:

　　第二波“去杠桿化”來臨，流動性與通脹預(yù)期迎來拐點(diǎn)

　　當(dāng)前，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)最重要的變化就是第二波“去杠桿化”過程的來臨。

　　在2008年8月份公布的華夏紅利基金與華夏復(fù)興基金的中報中，我曾提出，“全球經(jīng)濟(jì)處在去杠桿化過程的第一階段，去杠桿化第一階段將以全球通脹趨勢的逆轉(zhuǎn)而結(jié)束”，華夏紅利基金與華夏復(fù)興基金也因此成為當(dāng)時市場上長債的主要投資人。雷曼的破產(chǎn)把全球經(jīng)濟(jì)與商品資產(chǎn)價格拖入谷底，隨著各國紛紛出臺數(shù)量寬松的貨幣政策，各國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)。中國等能夠再杠桿化的國家還出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，國內(nèi)市場上也有越來越多的投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹。但是，正如美國七十年代去杠桿化是個長期反復(fù)的過程一樣，目前，隨著政府調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)與規(guī)范地方融資平臺，中國第二波“去杠桿化”的進(jìn)程已然展開。

　　與2008年第一波去杠桿時的形勢相比，當(dāng)前中國率先引領(lǐng)的第二波去杠桿化面臨的形勢更為脆弱。09年初中國開始的再杠桿化已經(jīng)大幅度提升了居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險水平。此時開始去杠桿，微觀主體與資產(chǎn)價格的敏感性與脆弱性都高了很多。

　　從正常宏觀分析的邏輯框架推演，這一波去杠桿化由于直接觸及了房地產(chǎn)與地方政府投資（賣地收入與地方政府融資平臺功能收縮）這兩個經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長與整個社會的流動性會下一臺階。如果房地產(chǎn)信托按“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則進(jìn)行規(guī)范的話，在房地產(chǎn)行業(yè)這個局部，由于通過收信托資金的渠道收了開發(fā)商的資本金，流動性甚至還將以杠桿的方式緊縮。

　　國內(nèi)證券市場的價格走勢將回歸供求關(guān)系的本源。就股票市場而言，流動性下一臺階將改變股票的需求，而無論大股票還是中小股票的供給下一階段都看不到減緩的可能。下一階段股票市場可能會出現(xiàn)幾個特點(diǎn)：

　　市場的風(fēng)險偏好會隨著流動性下降而加速下降，最后拉長了看，今年以來最受益于流動性的股票會成為下一階段流動性收縮影響最大的板塊；在流動性向好時，受益于流動性推動的股票只要其成長故事不能被證偽，就有持續(xù)上漲的動力；在流動性轉(zhuǎn)勢向下時，只要其成長的故事不能被證實(shí)，就有持續(xù)下跌的壓力。

　　考慮到投資者在任何時點(diǎn)價位上贖回資金具有充分的流動性，由上一點(diǎn)出發(fā)的一個推論，沒有絕對收益的股票最終也不會有相對收益。

　　就債券市場而言，從基本面來看，通脹的預(yù)期會隨著去杠桿過程的展開回落，房地產(chǎn)與股票價格的調(diào)整會消滅一些流動性，從而又可能形成通脹預(yù)期正反饋下降的過程；如果后期三年期央票招標(biāo)利率下行的話，則打開債券收益率的空間；從債市的資金面來看，短期好壞參半，中期隨著銀行體系信貸風(fēng)險偏好的下降，資金面有走好的趨勢。

　　（本文作者孫建冬系北京鴻道投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，歷任華夏基金管理有限公司擔(dān)任基金經(jīng)理、投委會成員、投資副總監(jiān)，管理華夏紅利和華夏復(fù)興基金。曾先后任職于中國銀河證券資產(chǎn)管理總部、華鑫證券公司、嘉實(shí)基金管理公司、華夏證券股份有限公司，從事證券研究和投資工作。）

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