中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心問題，仍然是高杠桿率和傳導(dǎo)鏈條問題。我們需要盡可能減少金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人或地方財(cái)政等個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融體系或中央財(cái)政轉(zhuǎn)嫁的渠道

　　□ 孫濤 | 文

　　前有雷曼，其破產(chǎn)引發(fā)全球金融體系大亂；今有希臘，其主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致歐元地位受到前所未有的挑戰(zhàn)。前事不忘，后事之師，我們必須思考和防控自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由一家金融機(jī)構(gòu)的倒閉造成連鎖反應(yīng)，給其他金融機(jī)構(gòu)帶來巨大損失，并危及整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因時(shí)空、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融結(jié)構(gòu)的不同而變化，但具備兩個(gè)基本特征：一是極強(qiáng)的外部性，一旦爆發(fā),風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)張到整個(gè)金融體系，金融服務(wù)幾乎中斷；二是嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體表現(xiàn)為：金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，非金融企業(yè)融資困難，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，危機(jī)和衰退在國(guó)際蔓延。

　　 然而，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不等同于金融危機(jī)：一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有個(gè)累積、逐步釋放和爆發(fā)的過程，如果發(fā)現(xiàn)較早，措施得當(dāng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不必然演化為金融危機(jī)；另一方面，一些金融危機(jī)并不一定是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的，也不一定帶來大范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　 最新的全球金融危機(jī)則是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總爆發(fā)：一是波及范圍廣。次貸危機(jī)波及全球，不僅沖擊銀行，而且沖擊投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金等各類機(jī)構(gòu)。二是破壞力強(qiáng)。幾十萬億美元金融財(cái)富灰飛煙滅，2009年全球GDP增長(zhǎng)率同比凈下滑近四個(gè)百分點(diǎn)。三是影響時(shí)間久。從2007年3月貝爾斯登被收購(gòu)到2009年底，美歐銀行信貸仍未恢復(fù)，金融市場(chǎng)仍在震蕩，部分國(guó)家主權(quán)危機(jī)加劇。

　　 簡(jiǎn)言之，雷曼和希臘的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和傳導(dǎo)機(jī)理有二：

　　 一是杠桿率過高。以雷曼為代表的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)從國(guó)內(nèi)外大量舉債，以所得資金大量放貸給居民和房地產(chǎn)開發(fā)商用于買方和建房；房?jī)r(jià)只漲不跌的心態(tài)遍存于購(gòu)房者、開發(fā)商、放貸機(jī)構(gòu)及國(guó)內(nèi)外證券化產(chǎn)品的投資者，從而導(dǎo)致“非理性繁榮”。而相信“市場(chǎng)有效論”的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又沒有監(jiān)督和控制杠桿的不斷放大。

　　 二是貪婪的人性和監(jiān)管寬容鑄造了“完美”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)四步曲：

　　 第一步，從機(jī)構(gòu)到機(jī)構(gòu)：如雷曼倒閉造成的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（即欠錢機(jī)構(gòu)倒閉使自己索債無門），提供房貸的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)（貸款收不回來）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（國(guó)內(nèi)外投資者不愿再買美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，甚至要求退回所持產(chǎn)品，從而迫使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)拋售所持金融資產(chǎn)來滿足自身資本金和流動(dòng)性要求），迅速使風(fēng)險(xiǎn)從美國(guó)金融機(jī)構(gòu)傳至歐亞金融機(jī)構(gòu)和投資者。

　　 第二步，從機(jī)構(gòu)到政府：金融機(jī)構(gòu)倒閉（或壓力）迫使美國(guó)政府推出貨幣（流動(dòng)性寬松政策）財(cái)政（TARP方案），使美國(guó)財(cái)政赤字、債務(wù)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。同樣道理，本來就有財(cái)政赤字隱憂和缺乏財(cái)政一體化機(jī)制的歐洲迅速陷入主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加的境地。

　　 第三步，從政府到機(jī)構(gòu)：政府主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的上升推高主權(quán)國(guó)家（尤其是高度依賴國(guó)外融資的國(guó)家如希臘）的主權(quán)債利率，砸低主權(quán)債價(jià)格，而持有這些主權(quán)債的歐洲（如希臘和德法）金融機(jī)構(gòu)馬上出現(xiàn)資產(chǎn)損失，被迫需要融資來補(bǔ)充流動(dòng)性和資本金，而此時(shí)投資者的避險(xiǎn)行為使這種需求很難得到滿足。

　　 第四步，從政府到政府：希臘主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)給歐洲尤其是德國(guó)帶來救與不救的困境，同時(shí)也讓市場(chǎng)聯(lián)想與希臘類似國(guó)家是否會(huì)有朝一日落到希臘境地，從而推高這些國(guó)家主權(quán)債利率，砸低主權(quán)債價(jià)格，進(jìn)一步放大對(duì)歐洲金融機(jī)構(gòu)的融資壓力和信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　 我們既然享受到由復(fù)雜、發(fā)達(dá)的金融體系所帶來的系統(tǒng)性收益（如低成本融資和高利潤(rùn)），也要承擔(dān)由一個(gè)鏈條斷裂（小概率事件）而造成具有極大傳染和放大效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（其他小概率事件的連環(huán)爆發(fā)）。問題是如何減少此類小概率事件爆發(fā)的頻度和沖擊力。

　　 首先，我們需要打破兩個(gè)傳統(tǒng)觀念：一是打破“市場(chǎng)有效性假說”信條，因?yàn)閭�(gè)人逐利動(dòng)機(jī)很難使市場(chǎng)理性和有效。監(jiān)管寬容只會(huì)縱容人性貪婪之一面，催生和助長(zhǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是放棄個(gè)體“獨(dú)善其身”的信條。單個(gè)金融機(jī)構(gòu)在“和平”時(shí)期（如舉債、擴(kuò)大放貸、使用相似的風(fēng)險(xiǎn)管理模型、支付高薪等）和危機(jī)時(shí)期（如出售抵押資產(chǎn)來?yè)Q取流動(dòng)性的做法會(huì)加劇同類資產(chǎn)價(jià)格的下跌）的“獨(dú)善其身”政策不一定保證系統(tǒng)最優(yōu)，反而會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染和放大。關(guān)注個(gè)體的微觀監(jiān)管難以克盡金融穩(wěn)定的全功，所以必須從全局和宏觀角度強(qiáng)化監(jiān)管。

　　 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心主要有二：一是高杠桿率；二是傳導(dǎo)鏈條。監(jiān)控各種形式的杠桿率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，應(yīng)是防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要思路。

　　 對(duì)于現(xiàn)階段的中國(guó)而言，控制杠桿率體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是控制信貸，包括打破國(guó)際流動(dòng)性向國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制；二是嚴(yán)控信貸與資產(chǎn)價(jià)格掛鉤；三是加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民和政府的表內(nèi)（外）資產(chǎn)負(fù)債表的管理，關(guān)注國(guó)家綜合負(fù)債率。

　　 減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條則體現(xiàn)為四個(gè)環(huán)節(jié)：一是嚴(yán)格監(jiān)控證券化產(chǎn)品和衍生工具，防止為本已泛濫的流動(dòng)性注入更多的系統(tǒng)流動(dòng)性；二是防控地方政府融資平臺(tái)向地方政府和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；三是防止地方政府向中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；四是防止中央政府的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)倒流金融機(jī)構(gòu)，變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的融資和清償力風(fēng)險(xiǎn)。

　　 這些現(xiàn)象可能是中國(guó)現(xiàn)階段所特有，但其核心問題仍然是高杠桿率和傳導(dǎo)鏈條問題。為此，我們需要研究從國(guó)家整體角度認(rèn)知杠桿率，并盡可能減少個(gè)體（金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人或地方財(cái)政）風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)系統(tǒng)（整個(gè)金融體系或中央財(cái)政）轉(zhuǎn)嫁的渠道。

　　 顯然，上述鏈條需要一系列高層部門的協(xié)調(diào)，才能建立監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)鏈條的機(jī)制。該機(jī)制需要明確的監(jiān)管目標(biāo)，完善的監(jiān)管框架、充分的監(jiān)管資源和有效的監(jiān)管實(shí)施于一體。

　　 一是明確目標(biāo)。監(jiān)管金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)，由問題機(jī)構(gòu)自己（而不是由納稅人）承擔(dān)損失。二是完善監(jiān)管框架：無論該系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管職能設(shè)在中央銀行/監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)，還是由跨央行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，亦或是成立類似于國(guó)家能源委員會(huì)的最高層機(jī)構(gòu)，目的都是為了提高監(jiān)管有效性。該體系要集緊急流動(dòng)性支持（最終貸款人）、審慎監(jiān)管和關(guān)閉無清償力金融機(jī)構(gòu)的職能于一身，避免因激勵(lì)不一致而導(dǎo)致的監(jiān)管寬容。三是提供監(jiān)管資源：提供能有效履行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管職責(zé)的政治、法律、人力和財(cái)力支持。四是促進(jìn)監(jiān)管實(shí)施：搜集和整理信息，促進(jìn)信息共享；研究和實(shí)施跨時(shí)間（從資本金、流動(dòng)性、杠桿率、薪酬、公允價(jià)值和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面研究應(yīng)對(duì)順周期的機(jī)制）和跨空間的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管（尤其是加強(qiáng)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融工具和金融基礎(chǔ)設(shè)施及其與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的宏觀審慎監(jiān)管）。

　　作者供職于國(guó)際貨幣基金組織貨幣與資本市場(chǎng)部

　　對(duì)論 ：雙管齊下 防治系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　□ 徐忠 | 文

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿率和傳導(dǎo)鏈條，是危機(jī)的表象。金融體系的穩(wěn)健程度一直是效率與風(fēng)險(xiǎn)的替代，是創(chuàng)新與監(jiān)管的平衡。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與傳導(dǎo)方式，從來都是在這種平衡被打破而出現(xiàn)的。本次危機(jī)前，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著金融全球化的發(fā)展已從一國(guó)發(fā)展到全球；風(fēng)險(xiǎn)的來源也已從傳統(tǒng)的銀行業(yè)，演變成保險(xiǎn)公司、投資銀行和對(duì)沖基金等“影子銀行”。但監(jiān)管體系支離破碎，中央銀行未被賦予宏觀審慎監(jiān)管職能，影子銀行幾乎不受監(jiān)管。

　　 建立權(quán)責(zé)匹配的監(jiān)管和經(jīng)營(yíng)體制，是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從國(guó)際層面，要求對(duì)儲(chǔ)備貨幣國(guó)的貨幣發(fā)行應(yīng)建立約束機(jī)制。從一國(guó)層面看，中央銀行沒有監(jiān)管職能，就無法真正履行金融穩(wěn)定職能。

　　 中國(guó)在金融穩(wěn)定中主要存在兩方面問題：一是金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新不夠；二是缺乏權(quán)責(zé)匹配的宏觀審慎監(jiān)管體制。

　　 中國(guó)的間接融資比重很高，金融體系風(fēng)險(xiǎn)高度集中在銀行體系。大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，有利于發(fā)展直接融資、分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)，而且能幫助金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。不能因噎廢食，不發(fā)展資產(chǎn)證券化。

　　 同時(shí)要建立權(quán)責(zé)匹配的宏觀審慎監(jiān)管體制。一是建立逆周期的監(jiān)管機(jī)制；二是要賦予中央銀行宏觀審慎監(jiān)管職能；三是建立市場(chǎng)化的退出機(jī)制，如存款保險(xiǎn)制度等。

　　作者為中國(guó)人民銀行研究員

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