貨幣升值方面，最失敗是日本；韓國和臺(tái)灣升值幅度不如日本大，經(jīng)濟(jì)也受到影響，但韓國經(jīng)濟(jì)很快便適應(yīng)過來，保持良好勢(shì)頭，而臺(tái)灣則差一點(diǎn)點(diǎn)

　　【財(cái)新網(wǎng)】(專欄作家 曹仁超)4月25日，周日。1998年在亞洲金融風(fēng)暴吹襲下，長期資本管理出事，聯(lián)儲(chǔ)局急急地放寬銀根。道指由98年9月1日7400點(diǎn)升至2000年1月14日11750點(diǎn)，為時(shí)十六個(gè)月，升幅57.78%。這次在量化寬松政策下，道指由去年3月6日6469點(diǎn)升到今年4月15日11154點(diǎn)，為時(shí)十三個(gè)月，升幅72.4%。今次時(shí)間上較98年那次短，但升幅則猶有過之。最后在哪一天、哪一點(diǎn)見頂？只能做事后孔明。

　　貨幣升值方面，可以說最失敗就是日本。1985至94年日?qǐng)A由225兌1美元升至78日?qǐng)A，由于升幅太大，引發(fā)日本長期處于通縮。其他如南韓圜在1989年開始大幅升值，新臺(tái)幣在1988年開始升值，由于升幅不如日?qǐng)A大，雖令南韓及臺(tái)灣在九十年代的GDP增長率減慢2-4個(gè)百分點(diǎn)，但南韓經(jīng)濟(jì)很快便適應(yīng)過來，保持良好勢(shì)頭，而臺(tái)灣則差一點(diǎn)點(diǎn)。

　　中國應(yīng)參考韓圜升值經(jīng)驗(yàn)

　　貨幣升值初期引發(fā)資金流入，進(jìn)一步推高泡沫經(jīng)濟(jì)，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月臺(tái)灣，以及85年5月至89年4月的南韓股市。貨幣升值到了后期，開始對(duì)GDP增長率產(chǎn)生影響，可令股市走向低P/E(因經(jīng)濟(jì)增長率減慢，無法支持高P/E)，例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)至今未返1990年2月高點(diǎn)12495點(diǎn)。反之，南韓在貨幣升值過程中處理得最好，今天韓股已高于89年4月1015點(diǎn)約70%左右。

　　今天中國收支盈余達(dá)GDP 20%或以上，國際逼人民幣升值壓力日大。中國應(yīng)參考過去日本、臺(tái)灣、南韓的貨幣政策，從中吸取經(jīng)驗(yàn)，制訂最適合中國的貨幣政策。其中最值得學(xué)習(xí)的對(duì)象是南韓，而非臺(tái)灣及日本。

　　事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期是由中央銀行一手造成，這次亦不例外。值得注意是，這次美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向正在改變：一、長期利率下降期由1980年開始，2008年12月結(jié)束。二、個(gè)人消費(fèi)占GDP比重由1980年54.4%，升至2009年占77.9%。未來消費(fèi)會(huì)進(jìn)一步增加還是減少？三、美國人財(cái)富由2007年第三季62.59萬億美元到2009年第一季50.37萬億美元，減少20%，相當(dāng)于一年GDP，影響又如何？四、1980年美國人負(fù)債是個(gè)人稅后收入68%、2007年是138%。未來美國人會(huì)否進(jìn)一步借錢增加消費(fèi)？拐點(diǎn)是否已出現(xiàn)？

　　2008年秋季，次按危機(jī)已存在一年，但人們?nèi)孕拇嫦Ｍ�；直到雷曼事件出現(xiàn)，投資者信心才崩潰。量化寬松政策2008年底由布什提出，亦要到奧巴馬上臺(tái)后在去年3月批準(zhǔn)，美股才因此上升。投資毋須先知先覺，但必須即時(shí)反應(yīng)。2007年10月次按危機(jī)爆發(fā)時(shí)，有多少人能作出即時(shí)反應(yīng)？理由是我們常常以為‘Things couldn’t get any worse’，忘記了‘bad, worse, worst’三部曲。許多問題會(huì)發(fā)展到不可收拾的地步，皆因沒有即時(shí)處理。

　　近年投資變成‘賺快錢’的代名詞，而不再是隨著企業(yè)建工廠生產(chǎn)或提供社會(huì)所需服務(wù)而慢慢獲取盈利。投資變成推高資產(chǎn)價(jià)格從中獲利的行為，人人慣于追求市場(chǎng)價(jià)格短期升值而成為deal-maker、day-trader甚至賭徒，成功上天堂，失敗則下地獄。一旦這班‘賭徒’出事，聯(lián)儲(chǔ)局及美國財(cái)政部便出面挽救，透過減息及降低美元匯價(jià)支撐價(jià)格，所動(dòng)用的公眾財(cái)愈來愈多，例如2009年這次已接近天文數(shù)字。

　　高盛事件未來演變?nèi)绾危吭诟鲊�政府調(diào)查下，最后發(fā)現(xiàn)什么？廚房之內(nèi)永遠(yuǎn)不止一只蟑螂；各國政府“捉蟑螂”行動(dòng)已經(jīng)開始。

　　十年期美債孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100%，大摩估計(jì)短期內(nèi)可見5.5厘；不過，高盛估計(jì)將回落至3.25厘，理由是CPI升幅太細(xì)，令利率無法上升(上一次利率上升是2003年，十年期債券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由4.17厘升到1999年6.78厘)。2009年資金由債市流向股市，情況同2003-04年及1998-99年一樣。至于可維持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再對(duì)上一次是2000年3月。最近美國金融股ETF上升軌失守，代表由今年2月開始的美國金融股短期上升告一段落。

　　買港樓收租不劃算

　　今天在香港最不應(yīng)做的事是買樓收租，理由是美國長債息率自去年起止跌回升！以今天的租金收入(扣除各項(xiàng)開支后)已站于P/E三十三倍。反之，如你在吉隆坡買樓收租，P/E只有十四倍。投資物業(yè)最重要是Location, Location, Location，十分重要！1990至97年是香港，1997至2007年是英國，2007至2010年是上海、北京及深圳，現(xiàn)在應(yīng)是吉隆坡。今時(shí)今日，在吉隆坡買樓收租回報(bào)率6厘；反之，在香港只有2-3厘。以過去經(jīng)驗(yàn)，買樓收租P/E十五倍左右是合理，P/E三十三倍代表上升空間有限。

　　過去四十年，本港物業(yè)租金回報(bào)率在P/E十倍以下叫偏低，例如七十年代初期；1982至89年P(guān)/E在十倍到十五倍。踏入1991年起，P/E漸升至二十倍以上(雖然偏高，但不代表會(huì)立即回落)。到1997年買樓收租P/E升至三十五倍，而今天香港買樓收租P/E三十三倍。過去本港樓價(jià)下調(diào)日子不出三年(即下跌三年后便上升)，但1997年至2003年卻跌足六年才復(fù)蘇，即下調(diào)日子在延長。今次如本港樓價(jià)下調(diào)，擔(dān)心時(shí)間將更長。

　　1971年美元同黃金脫鉤，引發(fā)高通脹時(shí)代來臨，金價(jià)由45美元一盎斯升到1980年850美元。隨著高通脹受控制，1981年起進(jìn)入利率回落期，亦即資產(chǎn)價(jià)格上升期，這段日子到2000年結(jié)束。理由是中國內(nèi)部資源不足應(yīng)付出口所需，中國大量向海外入口資源，令金價(jià)由2001年的252美元升到2009年12月3日1226美元一盎斯。這段日子雖然原材料大漲價(jià)，但制成品售價(jià)升幅有限，令美國等OECD等國家CPI升幅受控，因此利率仍可下調(diào)。未來又如何？讓我老曹總結(jié)一下：

　　一、道指由去年3月至今進(jìn)入第十四個(gè)月上升。

　　二、美元去年12月反彈后，4月起又回軟。

　　三、美國債市去年起進(jìn)入熊市。

　　面對(duì)每次大轉(zhuǎn)變，一旦你決策出錯(cuò)，都可以是災(zāi)難。1971年美元同黃金脫鉤，引發(fā)惡性通脹，在這段日子如你不炒金、炒樓或炒股票，而仍然持現(xiàn)金，那就慘了！因金錢購買力在十年內(nèi)失去90%。1980年通脹漸受控制，如你仍炒黃金或資源股，便面對(duì)二十年“黃金變爛銅”的命運(yùn)，金價(jià)二十年內(nèi)下跌70%，再加上貨幣購買力回落。反之，如利用通脹率受控、利率進(jìn)入回落期買股買樓，恒生指數(shù)由1982年12月開始上升，樓價(jià)由1984年7月開始上升，直至香港樓價(jià)在1997年第三季見頂、恒生指數(shù)到2007年10月見頂才獲利，利潤可達(dá)多倍。

　　1997年第三季至今，本港樓價(jià)出現(xiàn)V形走勢(shì)，但不少地區(qū)樓價(jià)至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指數(shù)則‘三落三上’，即1997至98年回落、98年下半年至2000年3月上升，然后又回落到2003年4月，才再升至07年10月；07年11月起大幅回落，到08年11月才再上升。2000年起金價(jià)及資源股又再上升，油價(jià)08年8月曾見145美元一桶。未來又如何？One Decision can make you rich or poor，選擇錯(cuò)誤你會(huì)窮一世，選擇正確你便富一世。

　　我老曹意見是：

　　A. 今時(shí)今日除自住物業(yè)外，不應(yīng)該擁有第二間香港物業(yè)。

　　B. 只宜適量投資股票，不應(yīng)將全部資金放在股市。

　　C. 二十五歲到三十四歲的話，多點(diǎn)嘗試新工作、新環(huán)境。三十五歲到五十四歲應(yīng)有所為、有所不為，專注自己強(qiáng)項(xiàng)，減少見異思遷。五十五歲到六十四歲，少做事、多說話；意見多多、行動(dòng)少少。六十五歲以上宜淡薄名利。六十五歲之前管人、管事、管錢，六十五歲后管花、管草、管山、管水，過快樂日子，少管閑事。

　　美樓價(jià)反彈只是“熊爪”

　　1971年美國戰(zhàn)后嬰兒開始踏足社會(huì)做事并置業(yè)，到2008年起美國戰(zhàn)后嬰兒進(jìn)入退休期，情況有如1990年日本。美國樓價(jià)大調(diào)整由2007年開始，2009年小幅上升只是大反彈，或叫熊市的爪，一如牛市中的腳一樣。今天美國有12萬億美元樓按(其中5萬億美元由房利美或房貸美擁有或擔(dān)保)，由2008年起美國經(jīng)濟(jì)大方向是進(jìn)入減債期。2008年底當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)局將美元利率降至0.25厘，投資界又再次盲目追求回報(bào)率而忘記風(fēng)險(xiǎn)。但1981年開始的三十年期債券牛市已在2008年11月死亡，過去三十年美國由高利率走向低利率的時(shí)代結(jié)束。今時(shí)今日再追求回報(bào)率在大方向上是錯(cuò)的！因?yàn)槲覀儎傔M(jìn)入利率回升周期。2008年10月美國面對(duì)通縮，聯(lián)儲(chǔ)局一連串行動(dòng)及推出量化寬松政策將形勢(shì)扭轉(zhuǎn)，十八個(gè)月后今天人們又擔(dān)心通脹。中國眼前的資產(chǎn)價(jià)格膨脹如處理不好，可以是很大一件事。資深投資者Porter Stansberry認(rèn)為，如美國CPI升幅大于2%，可引發(fā)美國長債大跌，立即令房利美、房貸美、通用汽車等破產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兏�本�?fù)擔(dān)不起高利率，因此相信美國CPI升幅高于2%的機(jī)會(huì)不大。過去十二個(gè)月聯(lián)儲(chǔ)局買入1.25萬億美元的按揭貸款，上述行為到今年4月1日結(jié)束，代表美國量化寬松政策告一段落。

　　在通脹上升期(即通脹率年年遞升)不利股市，例如1966年至1980年美國。在通脹回落期(即通脹率年年遞降)有利股市，例如1982年至2006年。高通脹期不利股市，例如1973-74年、1981-82年。通縮期亦不利股市，例如2002年、2003年及2008年。對(duì)股市最有利的溫和通脹期，即CPI升幅小于2%。

　　美新增貨幣沒流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

　　2008年8月至09年12月美國的貨幣基礎(chǔ)(或簡單點(diǎn)說M1)上升137%，主因是聯(lián)儲(chǔ)局不斷向金融體制注資及采取寬松貨幣政策，同期卻沒有引發(fā)較高通脹，有人認(rèn)為只是滯后，即通脹率在未來將急升。我老曹認(rèn)為，美國新增貨幣(或信貸)不刺激通脹率急升的理由是沒有流向M2(或叫貨幣multiplier)。2008年8月multiplier是9.1，同年12月跌至4.9，2009年12月是4.2，即聯(lián)儲(chǔ)局制造出來的新貨幣仍乖乖留在金融體制內(nèi)，并沒有(或很少)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。反之，七十年代新增貨幣大量流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才引發(fā)惡性通脹。2008年金融海嘯令貨幣流速減慢，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮；去年3月聯(lián)儲(chǔ)局雖推出寬松貨幣政策，亦只能部分抵消貨幣流速減慢帶來的影響，卻未有引發(fā)通脹，因?yàn)橄�費(fèi)者并沒有增加消費(fèi)，資金只留在金融市場(chǎng)(例如股債匯金等)搞搞震，并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)(例如建廠、買機(jī)器、買樓)。資金一天不流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國CPI一天不會(huì)大升。中國則不同，大量資金已流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，例如基建、房地產(chǎn)項(xiàng)目，因此中國通脹壓力不斷加大。中國正面對(duì)與1990至97年香港相同的問題，當(dāng)時(shí)美國通脹壓力不大，短期毋須加息，香港當(dāng)年通脹壓力很大卻減息，造成香港樓價(jià)在這段期間上升五倍。同樣情況2009年起在中國出現(xiàn)，但人行可透過提升存款保證金率、加息，甚至讓人民幣略為升值去抵消上述壓力，而不讓內(nèi)地樓市及股市重演1990至97年香港的情況。

　　凱恩斯認(rèn)為需求創(chuàng)造供應(yīng)，只要政府不斷創(chuàng)造需求，經(jīng)濟(jì)便可保持繁榮。上述理論曾為五、六十年代美國經(jīng)濟(jì)帶來繁榮，其后帶來七十年代開始的高通脹期。八十年代初供應(yīng)學(xué)派認(rèn)為供應(yīng)創(chuàng)造需求，例如手提電腦、手機(jī)、高清電視、3D電影等，都是先有供應(yīng)才有需求，只要增加供應(yīng)，不擔(dān)心沒需求；這亦帶來接近三十年的經(jīng)濟(jì)繁榮期。過分寬松貨幣政策

　　到2007年因借貸太多而引發(fā)全球金融海嘯，去年透過進(jìn)一步增加借貸去阻止衰退來臨，最后結(jié)果如何？

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