社評

　　4月22日，央行3年期央票以超預期的900億元登場，230億元的3個月央票和350億元的91天正回購。從當日發行情況看，3年期獲得了超額認購，中標利率則與上次下降1個基點至2.74%，3月央票利率則維持在1.4088%水平，而91天正回購連續10期維持在1.41%的水平上。

　　央行再次向市場傳導了暫時尚無進行價格緊縮的政策信號，但綜合判研當前經濟形勢，經濟過熱跡象和通脹形勢已值得重視。一季度接近12%的GDP增速雖與去年低基數相關，但依舊借助強勁的投資增長拉動顯示，經濟或已處發燒癥狀。

　　而通脹風險可見端倪。其一，西南五省持續近半年的特大行情、北方糧食主產區出現的罕見倒春寒等成為了吸虹過剩貨幣流動性的理想泄洪口。據新華社全國農副產品和農資價格行情系統的檢測，4月21監測的13種蔬菜價格全部上漲，水產品等也微幅上漲。事實上，目前部分蔬菜已經出現了上漲的態勢；如去年價格大漲的大蒜如今再次領漲，4月以來大蒜價格每公斤達到9元，不足1月上漲8-10%。同時，肉類等也面臨著較強的上漲壓力。目前豬糧比價為5倍左右，飼料價格的上漲使得養豬面臨虧損，這些顯示豬價在未來將可能面臨一定的上漲壓力；而且養豬虧損所出現的存欄豬減少很大程度上將導致肉價的持續上漲。

　　其二，主權貨幣不斷蔓延的次第貶值走勢和發達國家金融市場日顯的復蘇勢頭，將加劇通脹的全球聯動性。目前相對于能源等國際大宗商品價格，美元等主權貨幣都出現了較明顯的貶值，特別是隨著希臘債務危機的蔓延，主要國家財政赤字日趨極限，為通脹飆升積蓄了較大能量。

　　同時，最近高盛等金融機構超預期的業績，以及周三美聯儲公布2009年財報創紀錄的534億美元的利潤飆升，側面反映美國金融市場信用創造冰凍跡象明顯。如果說之前各國央行極度寬松的貨幣政策由于金融市場信用凍結而未能引發通脹和資產泡沫，那么隨著金融市場信用貨幣創造的復蘇，繼續在緊縮政策上狐疑不決，通脹與資產價格泡沫的惡魔將再次降臨。

　　面對業已蓄勢的通脹，觀察央行價格緊縮預期的風向標央票利率為何依舊停留在對通脹預期的數量管理之下？日前，前貨幣政策委員會委員李揚認為，在中國利率只是一種價格工具，在中國發揮的作用有限，信貸和貨幣供應量目前都在政府的掌控之中，因此數量型工具才是最重要的政策手段。

　　不可否認，中國宏調調控一直以來倚重數量型調控手段，而對價格緊縮手段則較少涉及。然而，近年來數量型工具的調控功效并不顯著，且其負面效應不容低估。以貨幣供應量為例，當前，關于基礎貨幣發行量，具體的貿易部門影響更大，央行雖通過央票等數量型手段對沖基礎貨幣供給，銀監會、發改委等部門通過信貸管控和投資審批等手段限制金融機構的貨幣乘數；但央行的對沖無法直接作用于具體的貿易部門，對于這些直接通過結售匯獲取的資金，一旦無法在正規金融渠道實現有效流轉增值，這些資金將以金融脫媒等民間游資形式自發創造流動性(如一些沿海地區龐大的民間融資市場和巨額的游資規模)。

　　而金融脫媒現象越嚴重，金融部門管控貨幣的難度將越大。某種程度上講，一些民間融資市場以直接影響到了央行的貨幣政策，并與正規的金融市場產生了無風險套利空間——正規金融渠道的低利率與民間融資的高利率的無風險套利。一定程度上，顯現出雖有名義利率，而民間融資市場影響實際市場利率的局面。

　　特別需要指出的是，對價格型工具謹慎使用與對一些低效率國有企業扶持有著一衣帶水的關聯。目前，正規的金融機構和金融市場主要以服務國有經濟體系為主，私人部門即便愿意高于法定利率從國有金融機構融資，難度也相當突出。而長期以來央行貨幣政策鐘情于數量調控較少動用價格工具，某種程度受制于國企的低效、預算軟約束等。國有企業和國有銀行是政府進行宏觀調控的兩個必不可少的抓手。政府經濟刺激計劃、建設性財政的實施的主體一般都為國有企業，而由于國企本身的低效、政府投資項目本身政策導向性高于市場效率性，使得國企難以承受過高的實際利率成本。當然，這種國有銀行為國企提供低于市場的利率融資，本質上是全社會承擔了其成本，承擔的渠道有兩種：一般以可控的通脹來實現；同時，當一些國有銀行出現大量不良資產時，政府核銷不良資產、并或隱或顯地投放基礎貨幣，此時的通脹風險為全社會所承擔。

　　我們認為，當前的數量型工具更多地是截留貨幣供應量，要從源頭上掌控基礎貨幣生成機制，則需謹慎的二次匯率和對外貿依賴的轉型政策加以治本。同樣，數量型工具和價格管制也無法有效遏制通脹，因為較低的名義利率，要么加劇脫媒，要么在正規市場與民間市場形成政策套利空間，從而推高真實通脹水平。

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