中國要選貨幣以外的實物為錨，然后讓人民幣兌所有外幣自由浮動。

　　文|張五常

　　>>張五常：國際知名經濟學家，新制度經濟學和現代產權經濟學創始人之一，香港大學教授、經濟金融學院院長。

　　雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什么事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那么厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，蘇東坡曾經說：不識廬山真面目，只緣身在此山中。

　　在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是“法幣”制度，fiat money是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。1963年，我的師兄Alan Meltzer提出單以調控銀根(monetary base，其中大家最熟知的是鈔票的發行量)的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂M1、M2、M3的計算方法大家都知道，不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。Alan Meltzer一九六三年的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自60年代，到1982年，我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意弗里德曼(Milton Friedman)的貨幣觀是勝出了的。

　　格林斯潘1990年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，于該年7月把聯儲局的利率下調，26個月內一連下調了18次，跟著是調上七次，調落3次，調上1次，調落3次，調上6次，調落13次，調上14次——2006年2月退休。

　　雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關系。這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富于想象力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。

　　災難終于出現。2006年2月格林斯潘調高利率第十四次后退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率3次，然后堅持不下，直至2007年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那里的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起于利率轆上轆落終于使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。

　　我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事后，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高于1；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種復雜無比的金融體制，竟然有政府批準的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在于有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在于貪婪的眾君子把它弄得復雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發后，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是復雜難明的證據嗎？

　　美國的經濟前途怎樣了？復蘇的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年7月22日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了11%。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近于紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。

　　弗里德曼當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那么龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民采取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。

　　10月24日，94歲的大師森穆遜(Paul Samuelson)在《紐約時報》為文，重復了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超于美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那么多，物價調整后的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則還有相當距離。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鉤著美元。

　　后者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到2005年7月21日人民幣從單鉤美元轉鉤一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在90%以上。這比重其后逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣在加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過后再說，但絕對不是因為什么陰謀或什么“格格不入”。

　　我認為人民幣加重鉤著美元是幫著美國一個大忙。克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差。美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等于美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無計可施，房價不知會跌到哪里去。美國上世紀70年代后期的經驗——債券孳息高逾19厘的經驗，怎會這么快就忘記了？

　　同時，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之詞，何患無辭？這些年外資涌進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多。

　　我要再說一次今年3月3日我回應貝加(Gary Becker)指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從1994年至2005年這十一個年頭緊鉤美元，不可能有操控匯率的空間。其后人民幣轉鉤一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？要向克魯格曼指出的，是1993年6月人民幣兌美元的黑市匯率是11.7元兌1美元，今天沒有黑市，白市是6.8元兌1美元。這反映著些什么？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始于2003年初，在伊戰之前，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。這一點，1991年在斯德哥爾摩我跟弗里德曼解釋得清楚。今天回想，弗老當時也有點輕敵。但我深信，如果弗里德曼老還健在，他會支持我的看法。

　　回頭說人民幣的困境，在目前的形勢下，還要鉤著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。基本上中國的產出是與其他發展中國家競爭。這競爭大致上達到了一個均衡點。

　　要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有復雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這里不再說。這里要說的一個重要的復雜點，是撤銷匯管后讓人民幣兌所有外幣自由浮動。這就是自2003年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國要選貨幣以外的實物為錨，然后讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這里只再說其中一點：依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨。

　　(本文經《小康·財智》記者陳建華整理編輯而成)

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