□ 文 王慶(摩根士丹利大中華區首席經濟學家)

　　最新情況：2007年下半年以來，中國經濟的發展確實非同尋常。隨著全球金融危機的爆發，中國經濟從2008年一季度“過熱”的結束到四季度“硬著陸”的開始，經歷了一個為期6個月的短周期。中國通過前所未有的強力政策，終于成為第一個從“大衰退”中復蘇的主要經濟體。面對當前的強勁復蘇，越來越多的人開始關注這些“超級寬松”的貨幣和財政政策的潛在后果以及相關的退出戰略。

　　結論：我們認為，高儲蓄率對于理解中國經濟的各種現象的演化和內在聯系起著極為重要的作用。高儲蓄率主要是中國人口政策下的人口結構、經濟快速增長背景下家庭消費習慣改變緩慢等長期因素作用的結果。在“過度儲蓄優點”的影響下，中國已經并可能繼續保持高增長、低通脹，而且只要繼續保持高儲蓄率，就足以抵御來自外部的沖擊。在這一背景下，揮之不去的資產價格上漲壓力可能成為中國經濟的一個常態現象，而非特例，從而成為政策制定者面臨的最大、也是經常化的宏觀經濟挑戰，而為了最大限度地防范資產價格破裂所造成的系統性風險，“降低杠桿率”很可能成為經濟政策的一個重點。

　　因此，中國將有必要實施嚴格的房貸抵押制度，限制股票市場的保證金交易，嚴格執行銀行資本充足率要求，非對稱開放外部資本賬戶管制，引導資本流出，控制資本流入，防止對人民幣匯率的單邊下注導致熱錢的涌入。

　　近期政策影響：我們認為，當前的政策態勢在年底之前當基本保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款增長率的正常化(從2009年的9.5萬－10萬億元降至2010年的7萬－8萬億元)，而轉向中性。在明年年中之前，不大可能出現上調存款準備金率及基準利率以及人民幣升值等緊縮政策。

　　● 中國的高儲蓄率實際上是一個資產配置的問題

　　中國的國民儲蓄約占GDP的55%，其中19%為家庭儲蓄，11%為政府儲蓄， 25%為企業儲蓄。國民儲蓄只能用于三種用途：境內有形資產、境外有形資產和境外金融資產。境內有形資產主要通過國內固定資產投資的方式形成；境外有形資產的形成途徑為中國居民的境外直接投資，或以并購方式獲得現有境外有形資產的所有權；境外金融資產的形成途徑為中央銀行的官方外匯儲備積累，或跨境自由流動機制(即無資本賬戶控制)下的私人投資。

　　● 一個反復出現的宏觀主題：高投資、高增長、低通脹

　　高儲蓄為促進國內投資的快速增長提供了充足的資金，而高投資反過來又促進了經濟的快速增長。在其他條件不變的情況下，國內高儲蓄支撐的高增長通常會導致緊縮壓力，而非通脹壓力。具體而言，實施初期的投資項目是總體需求的一部分(即需求曲線向右平移)，因而通常會增長價格上漲的壓力，但是投資最終將導致產能的擴大，從而大幅增長供給(即供給曲線向右平移)。

　　在一個高儲蓄的環境中，任何通脹壓力都不可能持續很久。因為高儲蓄率造成充裕的資金供應，從而使通過投資產生的供給面反應變得極為迅速。

　　● 境外金融資產的主要表現形式是外匯儲備

　　中國的境外金融資產的主要表現形式為中央銀行的外匯儲備，約占中國境外總資產的70%。這主要是因為資本賬戶的管制導致國內居民不能自由進行境外投資。不過，以官方外匯儲備形式體現的境外金融資產并不真正反映國內私人儲蓄在境外使用的情況，因為國內的流動性(即如果沒有資本賬戶管制，則可能已由私營部門投資于境外有形資產或金融資產所對應的那部分儲蓄)正是由央行的外匯儲備積累而創造的，但卻被限制在中國國內。

　　● 揮之不去的資產價格上漲壓力

　　一方面，央行外匯儲備的積累創造了大量的國內流動性，同時金融投資的需求又很強勁。另一方面，國內資本市場不夠發達，證券化投資產品不足。在中國，85% 的金融中介是通過銀行系統完成的，證券市場只占10%，而債券市場基本就不存在。

　　資本市場供需不平衡的趨勢是中國股市估值偏高的一個重要原因。作為一個貼現機制，目前規模尚小的中國股市背負了為整個經濟的“光明未來”進行定價的“沉重包袱”，因此很容易在短期內滋生泡沫，尤其是在投資者的情緒變得亢奮之時。

　　● 中國的高儲蓄是一個人口代際現象

　　高儲蓄率主要是中國的計劃生育政策下的人口結構、經濟快速增長背景下家庭消費習慣改變緩慢等長期因素作用的結果。

　　“計劃生育政策”以人為的形式在較短時間內大幅降低了中國的人口撫養比。在其他國家，老齡化是一個自然過程。盡管家庭收入隨著整體經濟增長而迅速增加，但個人消費習慣可能需要好幾年甚至好幾十年才能改變。這是為什么“文化因素”常常被認為是高儲蓄率的原因。

　　國有企業缺乏社會保障和公司治理等其他結構性因素，雖然對中國的高儲蓄率也有所貢獻，但它們要么影響甚微，要么只是上述長期影響因素的間接反應。例如，私人企業占中國工業企業利潤的70%以上，而私人企業的儲蓄行為實際上是個人儲蓄行為的一種延伸。

　　● 總體情況：資產價格上漲壓力成為常態

　　我們認為，在“過度儲蓄優點”的影響下，中國已經并可能繼續保持高增長、低通脹，而且只要繼續保持高儲蓄率，就足以抵御來自外部的沖擊。在這一背景下，揮之不去的資產價格上漲壓力可能成為中國經濟的一個常態，而非特例，從而成為未來幾年政策制定者面臨的最大、也是經常化的宏觀經濟挑戰。

　　● 首要政策重點：降低杠桿率同時著眼于最大限度地防范系統性風險

　　在中國這樣“過度儲蓄”的經濟體，管理資產價格的持續上漲壓力，可能在未來幾年內成為比控制傳統的CPI上漲或促進經濟增長更重要的政策目標。不過，由于傳統的貨幣政策工具并非最合適的資產價格上漲管理工具，所以當前的緊迫任務是最大限度地防范資產價格破裂帶來的系統性風險。在低杠桿率下，資產價格破裂造成的損失要小得多。

　　“降低杠桿率”很可能成為經濟系統的一個重要政策目標。因此，將有必要實施嚴格的房貸抵押制度，嚴格限制股票市場的保證金交易，嚴格執行銀行資本充足率要求。

　　此外，防止對人民幣匯率的單邊下注也十分重要，因為強烈的人民幣升值預期將導致熱錢的涌入，這是境外投機者使用的另一種杠桿形式。同樣，有必要非對稱開放資本賬戶控制，引導資本流出，控制資本流入。

　　通過合格國內機構投資者(QDII)以及合格國內散戶投資者(QDRI)的投資活動，開放對外資本賬戶，當有助于滿足國內儲蓄者直接擁有境外金融資產的需求，從而放緩中央銀行外匯儲備積累及國內流動性創造的速度。不過，對資本流入(特別是短期投資)的控制應當繼續維持或逐步取消。否則資本的流入將會對國內儲蓄導致的嚴重資產價格上漲壓力起到推波助瀾的作用，并使政策博弈進一步復雜化。

　　● 結構性改革日程：放松價格管制，發展資本市場

　　在宏觀風險和系統性風險得到控制之后，應重點采取有助于提升投資質量的結構性改革措施。盡管“過度儲蓄”有助于產生高增長、低通脹等重要數據，但“過度儲蓄”所創造的資本應當得到有效的配置。因此，放松對利率、能源價格及其他重要自然資源商品價格的管制已經不容拖延了。

　　同時，政府應進一步加快國內資本市場(包括股市和固定收益證券市場)，增加證券化產品的供應以滿足不斷增長的投資機會需求，緩解資產價格上漲的壓力。

　　● 促進消費措施效果如何？

　　自從危機爆發以來，通過降低儲蓄率促進國內消費已經成為一個政策重點。不過，如果中國的高儲蓄率是一個人口代際現象，在我們看來，實質降低國民儲蓄率的政策空間將十分有限。尤其是加強社會保障系統以及國有企業的公司治理可能有助于降低家庭儲蓄率，但不會有效降低國民儲蓄率。

　　任何旨在促進消費的結構性改革可能都會比較溫和，效果也將十分有限。如果采取激進的政策措施強行降低儲蓄率，而無視其人口代際本質，則將適得其反，使得福利體系過于慷慨，超過中國這樣人均收入仍然很低的國家的承受能力。

　　事實上，我們認為，就這一問題討論的任何相關政策建議都應被視為針對收入差距而采取的措施，而非著眼于增加整體消費水平。

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