流動(dòng)性超寬松的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了，接下來超預(yù)期的復(fù)蘇能否持續(xù)演化為超預(yù)期的增長(zhǎng)，將成為影響市場(chǎng)運(yùn)行的第一因素。

　　去年底以來，超寬松的流動(dòng)性成為股市上漲的主要推手，近期一系列流動(dòng)性微調(diào)措施，無疑動(dòng)搖了倚賴資金推動(dòng)的多方信心，我們堅(jiān)信，以上半年7.37萬億新增貸款為標(biāo)志，建立在“信貸決定行情”基礎(chǔ)之上的市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力已經(jīng)面臨趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折。但如果把流動(dòng)性的視野拓寬，我們也堅(jiān)信，流動(dòng)性寬松富裕的格局并沒有實(shí)質(zhì)性改變，管理層的收縮空間十分有限。

　　與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)力量漸弱相對(duì)應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)向好的格局卻已經(jīng)變得更加明晰，這也本是超寬松貨幣、財(cái)政政策的邏輯必然。兩種力量共同作用于市場(chǎng)，可以預(yù)計(jì)，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力量正在發(fā)生轉(zhuǎn)化——流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱，基本面驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)強(qiáng)，在股市以靜態(tài)業(yè)績(jī)觀察已經(jīng)存在輕度泡沫的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否超過市場(chǎng)預(yù)期便成為了市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素；在這種轉(zhuǎn)化期間震蕩成為必然，風(fēng)格轉(zhuǎn)換也是其題中應(yīng)有之義。上半年較為寬松的貨幣政策釋放出大量流動(dòng)性，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)尋底時(shí)資產(chǎn)價(jià)格更易泛起泡沫。因此從底部反彈以來，市場(chǎng)就一直帶有濃厚的“資金市”特征，但近期這一最令市場(chǎng)敏感的因素出現(xiàn)了微妙變化：無論是公開市場(chǎng)操作力度加大，還是銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)貸款管理措施，種種跡象毫無疑問均標(biāo)志著極度寬松的局面已經(jīng)一去不復(fù)返。長(zhǎng)期維持天量信貸的貨幣環(huán)境既無可能也無必要，上半年左右市場(chǎng)神經(jīng)的驅(qū)動(dòng)力面臨著趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折。

　　但也須注意的是，趨勢(shì)改變往往也需要時(shí)間來發(fā)酵，在經(jīng)濟(jì)沒有被徹底激活、通脹沒有完全顯化之前，管理層收縮的空間十分有限。而且，把關(guān)注的視野細(xì)化拓寬，我們可以確定，現(xiàn)階段流動(dòng)性微調(diào)僅僅還處在“量變”時(shí)期，總體充裕的“本質(zhì)”沒有變化。

　　首先，上半年1.7萬億票據(jù)融資，下半年將沖轉(zhuǎn)到短期或中長(zhǎng)期貸款，總量縮水的表象底下是結(jié)構(gòu)上“化虛為實(shí)”的真相；其次，上半年天量貨幣投放有賴于貨幣乘數(shù)攀升而非不斷下降的基礎(chǔ)貨幣余額，預(yù)計(jì)下半年前者仍有一定上升空間；再次，獲批和在建項(xiàng)目存在大量后續(xù)貸款需求，投資慣性將使未來幾年信貸絕對(duì)數(shù)值維持在相對(duì)較高水平；最后，新興市場(chǎng)高溢價(jià)能夠吸引國(guó)際資本，海外資金是不可忽視的流動(dòng)性補(bǔ)充。

　　然而無論如何，指望流動(dòng)性邊際增量一如上半年洶涌必定再無可能，但與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)向好這一預(yù)期卻逐漸清晰強(qiáng)化。相比年初最低點(diǎn)，超預(yù)期的貨幣投放已經(jīng)帶來了超預(yù)期的復(fù)蘇：去庫(kù)存化早早完成加速私人投資反彈，外需提前回暖、出口度過最壞時(shí)光，產(chǎn)能利用率在補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力下強(qiáng)勁回升，無論是PMI等領(lǐng)先指標(biāo)還是工業(yè)增加值等同步指標(biāo)，都已經(jīng)證明中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)止住下跌勢(shì)頭初步企穩(wěn)。

　　在“流動(dòng)性下行”和“經(jīng)濟(jì)上行”之間，后者對(duì)于當(dāng)前A股市場(chǎng)而言顯得愈加重要。以靜態(tài)的眼光考察當(dāng)前估值水平的確不能再言“低估”，但假如經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)步入良性通道，那么即使資金邊際增量減少，市場(chǎng)也將順利地消化高漲估值引發(fā)的向下壓力，從而為中長(zhǎng)期形成上漲趨勢(shì)奠定基礎(chǔ)。因此，密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)成為把握市場(chǎng)趨勢(shì)的關(guān)鍵要義。

　　可以預(yù)見的是，未來一段時(shí)間漸弱的流動(dòng)性與漸強(qiáng)的宏觀經(jīng)濟(jì)間難免出現(xiàn)激烈博弈，相對(duì)強(qiáng)弱的反復(fù)還將使得兩者的重要性出現(xiàn)暫時(shí)交錯(cuò)；反映在特征上，就是分歧加大、震蕩加劇，資金心態(tài)漸趨謹(jǐn)慎，市場(chǎng)風(fēng)格將轉(zhuǎn)向估值較低、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的品種。

　　(原載《中國(guó)證券報(bào)》昨日社評(píng))

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