2008年之后，中國股市一路狂跌了70%。2009年以來，中國股市又迅速暴漲了70%。盡管滬深股市在7月29日一天雙雙下跌5%，遭遇了近8個月以來的最大幅度殺跌，但是，從隨后兩天的反彈就可以看出，這只是中國股市繼續(xù)沖高過程中遇到的小小挫折。導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲的各種因素仍然在發(fā)酵之中，預(yù)計在未來一兩年之內(nèi)，中國的股市都會被浸泡在各種利好消息之中，我們可能會迎來一場空前的泡沫的狂歡，最終，當(dāng)泡沫崩潰之后，中國經(jīng)濟(jì)將會元氣大傷。中國經(jīng)濟(jì)能否在未來保持持續(xù)穩(wěn)定的增長，在很大程度上要看這次我們能否平安度過資產(chǎn)價格泡沫這個險灘。

　　政府為當(dāng)前的貨幣政策定調(diào)為適度寬松，但是如果僅就銀行信貸的增長速度而言，恐怕貨幣政策已經(jīng)變得極度寬松。只要銀行繼續(xù)放閘，流動性就會滾滾而下，這其中，必然會有大量的資金滲透到股市之中。從各種跡象判斷，政府很可能會錯失貨幣政策調(diào)整的最佳時機(jī)。傳統(tǒng)的貨幣政策主要盯住通貨膨脹，那么，如果資產(chǎn)價格上漲，但是CPI和PPI蟄伏不動，政府可能就會猶豫不定，此其一。從通貨膨脹的測量來看，政府更關(guān)注的是同比數(shù)據(jù)，而非環(huán)比數(shù)據(jù)，但2008年下半年通貨膨脹明顯回落，因此以同比數(shù)據(jù)來測算會低估2009年下半年的通貨膨脹水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出現(xiàn)了同比的正增長，但如果增長速度沒有達(dá)到3%、4%，恐怕決策部門還會擔(dān)心，緊縮貨幣政策是不是會師出無名，此其三。

　　即使政府已經(jīng)意識到資產(chǎn)價格上漲過快的風(fēng)險，但是調(diào)整貨幣政策仍然會遇到各種挑戰(zhàn)。首先，中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)仍然不穩(wěn)定，急剎車式的貨幣政策調(diào)整會使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇突然熄火。其次，今年的投資項目中大部分是新增的項目，且大多數(shù)為投資周期長、資金需求大的大型固定資產(chǎn)投資。項目是要一期一期的上馬，貸款是要一批一批的給付，如果央行驟然緊縮銀根，大量的投資就會變成爛尾項目，因此央行很可能投鼠忌器，在未來至少一兩年內(nèi)保持寬松的貨幣政策。再次，當(dāng)企業(yè)和居民紛紛涌入股市之后，股市便開始了擊鼓傳花的游戲，低利率導(dǎo)致流動性泛濫，高資產(chǎn)價格導(dǎo)致流動性流入股市和樓市，一旦央行釜底抽薪，提高利率，則潛在問題馬上就會被引爆。

　　在國內(nèi)流動性閘口洞開的同時，國外的熱錢即將流入。2009年第2季度外匯儲備凈增長1778億美元；其中貿(mào)易順差僅能解釋348億美元的外儲增長；FDI僅能解釋183億美元的外儲增長；歐元對美元升值的估值效應(yīng)能夠解釋339億的外儲增長；以上因素不能解釋的外儲增長高達(dá)908億美元。這說明，短期國際資本流入很可能是導(dǎo)致近期外匯儲備急劇增長的最重要原因。需要提醒讀者的是，這恐怕只是一個序幕。當(dāng)熱錢流入中國的時候，主要不是流入股市和樓市，因為中國對外資投資股票和房地產(chǎn)有嚴(yán)格的控制，因此，像索羅斯這樣的金融大鱷的錢，不會偷偷摸摸地從地溝里流入內(nèi)地的股市。當(dāng)索羅斯們要投機(jī)中國的時候，他們會堂而皇之地?fù)尀┫愀酃墒小��?005年前后的經(jīng)驗來看，熱錢流入中國，主要是由于國內(nèi)外利差，以及人民幣升值預(yù)期。當(dāng)前，全球各國央行紛紛實現(xiàn)低利率政策，利差空間并不大，所以，熱錢是否會大舉涌入中國，關(guān)鍵看人民幣升值預(yù)期。2008年之后，人民幣事實上又回歸了釘住美元的匯率制度。人民幣匯率被“凍結(jié)”了。遺憾的是，“凍結(jié)”的匯率制度無法保鮮，恰恰相反，由于匯率缺乏靈活性，積累一段時期之后，匯率調(diào)整的壓力會逐漸增加，升值預(yù)期在未來兩三年內(nèi)會再度不期而至，到那時候，熱錢流入的狂潮才會尾隨而來。

　　當(dāng)前全球各國紛紛采取極度擴(kuò)張的貨幣政策，全球流動性的泛濫程度甚至超過了東亞金融危機(jī)前夕，也超過了美國金融危機(jī)前夕。當(dāng)金融危機(jī)陰晴不定的時候，流動性會潛伏不動，但一旦世界經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，金融市場風(fēng)平浪靜，這些錢就會脫韁而出，大量的流動性會流到什么地方呢？最理想的狀態(tài)是，出現(xiàn)了類似IT革命那樣的重大技術(shù)突破，出現(xiàn)了新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，但是，從目前情況來看，無論是新能源、環(huán)境保護(hù)還是生物科技，距離正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期內(nèi)，全球流動性最容易去的地方還是新興市場，尤其是中國。當(dāng)國內(nèi)的過剩流動性和國外的熱錢在中國的資本市場勝利會師的時候，資產(chǎn)泡沫的狂歡可能就到高潮了。

　　是泡沫總會要崩潰的，而且泡沫越大，崩潰之后的后遺癥越嚴(yán)重。說泡沫真是言輕了。泡沫崩潰之后，是長久的衰退，是漫長的調(diào)整。當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，經(jīng)歷了失去的十年，仍然沒有恢復(fù)元氣，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了這次金融危機(jī)之后，也要被迫承受艱難變革的痛苦。別人摔跤，我們是感覺不到疼痛的。但克魯格曼曾經(jīng)說過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家唯一的樣本是歷史，這其中包括了我們自己的歷史，也包括別人的歷史。能否從歷史中吸取教訓(xùn)，決定著我們未來的命運。

　　(作者系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長助理、國際金融研究中心副主任、《世界經(jīng)濟(jì)》編輯部主任)

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