適當調(diào)整宏觀政策 防范資產(chǎn)價格過高
如果說本輪經(jīng)濟急劇下滑是存貨調(diào)整主導，而非外需減弱主導，那么即便出口形勢在今年下半年和明年不出現(xiàn)明顯好轉，只要存貨調(diào)整結束，中國經(jīng)濟就會恢復到一個相對強勁的走勢
在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個超級資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項目的審批車閘，控制信貸進一步增長。
□野村證券中國首席經(jīng)濟學家
孫明春
中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了過去幾個季度的大幅度調(diào)整之后，已明顯企穩(wěn)。我們認為，本輪中國經(jīng)濟下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內(nèi)大幅度的存貨調(diào)整。因此，即便出口形勢在今年年底甚至明年沒有明顯好轉，中國經(jīng)濟也會隨存貨調(diào)整的結束(和刺激政策效果的顯現(xiàn))而出現(xiàn)大幅度回升。我們預計明年的GDP增長率會在10%以上。
在經(jīng)濟反轉已成定局的形勢下，政府應該密切關注正在滋生的資產(chǎn)泡沫問題。今年以來，股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格經(jīng)歷了一段時期的恢復性上升，這對實體經(jīng)濟的復蘇和信心的修復產(chǎn)生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動性過剩問題正在催生資產(chǎn)價格通脹預期，有可能導致股票與房地產(chǎn)價格進一步的加速上漲。如果現(xiàn)在不及時調(diào)整宏觀政策、適度收緊貸款增長和投資項目審批，大量的未完工項目可能會倒逼央行在2010年和2011年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，從而在今后2-3年甚至更長時間里催生一個比2007年還要大的資產(chǎn)泡沫。一旦這一資產(chǎn)泡沫破裂，其對中國企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負債表的損害以及對實體經(jīng)濟的負面影響可能難以估計。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)。
本輪經(jīng)濟下行的真正原因不是出口下滑
自2007年3季度起，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了急劇下滑，季度GDP增長率從2007年2季度的14.0%下滑至2009年1季度的6.1%，下滑了7.9個百分點。很多人將此歸咎于外需的急劇減弱。但我們認為，真正的原因在于國內(nèi)存貨的大幅度波動，而出口下滑的影響屬于次要原因。如果按比例分，最多可說是“三七開”，即出口的因素最多不超過30%。
根據(jù)我們的分析，中國企業(yè)在2007年和2008年上半年進行了大規(guī)模的存貨積累，主要原因是企業(yè)在國內(nèi)外商品價格通脹預期及各種因素的影響下，為降低原材料采購成本而大幅度囤積原材料。這種“虛假”的中間需求導致了原材料(包括本來存在大量產(chǎn)能過剩的行業(yè))需求旺盛，甚至出現(xiàn)了短缺。結果是，企業(yè)大量生產(chǎn)，但生產(chǎn)出的很多原材料沒有被最終消費，而是存在了倉庫里。從GDP的角度看，則是按照生產(chǎn)法計算的GDP增長率在這一階段大大超出了最終需求(包括投資、消費和出口)的增長率。
2008年下半年，由于多種原因(全球商品價格企穩(wěn)、奧運會導致的暫時性停產(chǎn)、貨幣政策緊縮的效果逐漸顯現(xiàn)等等)，企業(yè)囤積原材料的動機和能力都明顯減弱，導致國內(nèi)對原材料的需求停滯，促使原材料價格開始下跌。而價格的下跌又進一步增強了下游企業(yè)推遲購買原材料的動機，結果導致原材料需求暴跌，上游企業(yè)被迫大幅度停產(chǎn)或減產(chǎn)。而下游企業(yè)則在使用倉庫里的原材料進行生產(chǎn)。從GDP的角度來看，2008年3季度至2009年1季度，用生產(chǎn)法計算的GDP增長率大幅度下跌，但用支出法計算的最終需求的增長率卻依然保持了10%左右的強勁增長。
根據(jù)國家統(tǒng)計局副局長許憲春在5月14日發(fā)表的一篇文章，我們可以看出，在2009年一季度，凈出口對GDP增長率的貢獻是-0.2個百分點，而存貨調(diào)整的貢獻則是-7.0個百分點，可見外需與存貨調(diào)整對本輪經(jīng)濟下滑的影響完全不在一個數(shù)量級上。換句話說，如果今年1季度沒有發(fā)生大規(guī)模的存貨調(diào)整，實際GDP的增長率應該在13%以上，可見最終需求并未減弱。
另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局郭同欣在6月23日發(fā)表的一篇文章，2008年6月到2009年2月期間，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值增長率下滑了12.2個百分點，其中因為出口下滑所導致的僅有2.4個百分點，而國內(nèi)需求減弱導致的則占9.8個百分點。我們認為，國內(nèi)需求減弱主要是因為中間需求(即存貨)減弱，因為最終需求(投資和消費)的增長一直都相當強勁。
如果說本輪經(jīng)濟急劇下滑是存貨調(diào)整主導，而非外需減弱主導，那么即便出口形勢在今年下半年和明年不出現(xiàn)明顯好轉，只要存貨調(diào)整結束，中國經(jīng)濟就會恢復到一個相對強勁的走勢，粗略估計，即使沒有刺激政策，中國經(jīng)濟增長估計在正常情況下仍可保持8%左右。
經(jīng)濟刺激政策的積極作用不可低估
雖然存貨調(diào)整只是一個暫時現(xiàn)象，但其對實體經(jīng)濟(生產(chǎn)、就業(yè)、收入、投資、消費)和信心所造成的直接或間接的影響極其巨大。在公眾對于經(jīng)濟下滑的真正致因缺乏了解的情況下，存貨調(diào)整所造成的經(jīng)濟波動，有可能導致實體經(jīng)濟非線性的劇烈調(diào)整，其最終影響可能遠遠超出其本身的變化。
在這種形勢下，中國政府果斷采取了大規(guī)模的4萬億經(jīng)濟刺激政策，這對于短期內(nèi)穩(wěn)定信心、穩(wěn)定就業(yè)和收入、防止經(jīng)濟陷入更大幅度的下行漩渦產(chǎn)生了巨大作用。正是這一原因，我們才能看到實體經(jīng)濟在短短數(shù)月里迅速回暖，使實體經(jīng)濟與投資者/消費者信心迅速回到一個“正反饋”狀態(tài)中。
從就業(yè)角度而言，即便經(jīng)濟增長可以在沒有刺激政策的情況下完全因存貨調(diào)整的完成而達到8%，但8%的增長對于充分就業(yè)而言仍然是遠遠不夠的。8%的經(jīng)濟增長只能視為底線，而10%可能是中國經(jīng)濟增長的最優(yōu)速度(從潛在產(chǎn)出的角度來看也是如此)。從這個意義上講，即便此輪經(jīng)濟急劇下滑(至6.1%)的主要致因并非出口下滑，但出口下滑必然將經(jīng)濟增長率拉到10%以下，因此我們?nèi)孕枰扇〗?jīng)濟刺激措施，通過擴大國內(nèi)需求來將經(jīng)濟增長推回到10%左右的充分就業(yè)區(qū)域。
從中長期來看，此次大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃對于促進中國經(jīng)濟的結構調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展也有深遠的影響。具體而言，由于此次經(jīng)濟刺激著眼于農(nóng)村和中西部的基礎設施建設、社會福利項目(如廉租房、環(huán)境治理、修建醫(yī)院及學校等等)和產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟的升級換代，這對于制造業(yè)從東部向中西部的產(chǎn)業(yè)轉移、消除農(nóng)村消費的基礎設施瓶頸、降低消費者的謹慎性儲蓄等等，都會起到催化劑的作用。這些投資，即便在經(jīng)濟不需要刺激的情況下，也應該大力推進，只不過因為過去數(shù)年國內(nèi)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資過熱，政府才不得不相對壓抑此類基礎性投資，以防止經(jīng)濟過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經(jīng)濟中長期的可持續(xù)發(fā)展鋪平道路。
另外，在當前國際經(jīng)濟疲弱、國際商品價格偏低的情況下，我們應該抓住有利時機，以較低的原材料成本，大搞基礎設施建設。從這個意義上講，此輪的經(jīng)濟刺激政策也是恰逢其時。
我們認為，中國政府的大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策無論在短期還是中長期，都會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生巨大而深遠的積極影響。因此我們應該積極推動和落實這一刺激政策，抓住有利時機，為中國經(jīng)濟的結構轉型和中長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。
警惕資產(chǎn)泡沫的形成
雖然我們非常支持政府的大規(guī)模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規(guī)模可能已經(jīng)遠遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續(xù)增加。我們認為，在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產(chǎn)泡沫。如果投資項目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策，從而為一個超級資產(chǎn)泡沫的滋生和膨脹提供溫床。一旦泡沫破裂，勢必會對企業(yè)、銀行、家庭和政府部門資產(chǎn)負債表造成損害，并對實體經(jīng)濟造成難以估計的負面影響。因此必須盡早采取宏觀政策的微調(diào)，剎住投資項目的審批車閘，嚴格控制信貸進一步增長。
從經(jīng)濟指標來看，有幾項關鍵指標已經(jīng)達到十多年來最強的，甚至可以與1992-1994年的“超級經(jīng)濟過熱”相媲美。這預示著中國經(jīng)濟可能很快會步入偏熱和過熱的區(qū)域，因此不得不引起我們的關注：
1。名義固定資產(chǎn)投資額今年前五個月同比增加了33%。考慮到通縮的因素，實際增長率估計已超過35%，成為十幾年來最強的；
2。固定資產(chǎn)投資中的新開工項目的計劃投資額在今年前五個月增加了96%(年同比)，估計也是十多年來少見的(歷史數(shù)據(jù)不完整)。鑒于今年新開工項目的規(guī)模明顯大于往年，很多項目的完成可能需要2-3年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會非常大；
3。銀行貸款增長率達到31%(年同比)，M2貨幣供應量增長率達到26%， 也達到1995年以來的最高；
4。按照M2貨幣供應量增長率和名義GDP增長率的差別計算的超額流動性指標，估計今年將達到17% 左右(假定今年M2增長25%，名義GDP增長8%)，這將是有完整數(shù)據(jù)以來(1991年以來)的歷史最高(1992-1994年時最高也只不過13%)。
5。上海股票市場綜合指數(shù)在過去6個月里漲幅超過60%，而國家統(tǒng)計局公布的全國平均住宅銷售價格在1-5月份也上升了22%。
上述指標表明，當前的投資和貨幣增速都已經(jīng)達到10多年來罕見的水平，而資產(chǎn)價格的上升速度和幅度也相當驚人。從上述指標判斷，再加上我們對存貨調(diào)整已經(jīng)結束的分析，中國經(jīng)濟在接下來的1-2年里所擔心根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。
在1992-1994年的那一輪經(jīng)濟過熱中，由于當時中國尚處于短缺經(jīng)濟狀態(tài)，高投資和高信貸帶來的是高通脹(1994年的消費物價上漲了22%)。而如今，我們經(jīng)濟中的產(chǎn)能過剩問題相當嚴重，這意味著，只要不出現(xiàn)特大自然災害或畜禽疫病，食品價格不出現(xiàn)大幅度上漲，就不會重現(xiàn)2007-2008年那樣的高CPI通脹。
在這一輪即將來臨的經(jīng)濟過熱過程中，雖然我們并不擔心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動性過剩，卻有可能帶來資產(chǎn)價格膨脹的問題。
有人認為，只要目前的貨幣信貸是注入到實體經(jīng)濟(如固定資產(chǎn)投資或生產(chǎn)項目)，而不是直接流到股市和房地產(chǎn)市場的，就不必太擔心資產(chǎn)泡沫問題。我們不同意這一觀點。實際上，只要貨幣信貸總量寬松，即便是信貸主要是發(fā)放給投資或生產(chǎn)項目的，也會通過多種渠道(如工資、利潤、分紅等)最終滲透到經(jīng)濟的各個領域，包括股市和房市。比如說，今年前5個月，銀行新增貸款為5.8萬億元，但同期居民儲蓄存款也增加了2.8萬億元。雖然后者并非完全源于前者，但這從側面表明貨幣的滲透過程還是相當快的。一旦資產(chǎn)價格通脹預期形成，這些居民儲蓄存款很容易成為“出籠之虎”，催生資產(chǎn)泡沫。
我們擔心的是，今年大量開工的大型固定資產(chǎn)投資項目，在明后兩年將面臨進一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項目都會被拖延甚至成為爛尾項目，這不但會違背我們進行此類投資的初衷，而且會對銀行的資產(chǎn)質量產(chǎn)生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會被迫在2010-2011年繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現(xiàn)。換句話說，如果我們不及時控制新項目的審批和開工以及銀行貸款的規(guī)模和增速，這些新開工項目和新增貸款在明后兩年會倒逼央行繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。這也是為什么我們在1993年7月進行了非常嚴厲的宏觀調(diào)控之后，1994-1997年的M2貨幣供應量的增長率仍然居高不下(1994年35%，1995年30%，1996年25%，1997年20%)。
坦率地講，即便我們現(xiàn)在就立即采取貨幣緊縮的措施，嚴格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長都很難低于20%。如不及時控制，貨幣供應量增長甚至會更高或歷時更長。在如此長時間的高度寬松的流動性環(huán)境下，資產(chǎn)價格膨脹的預期將很難控制，而資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生幾乎不可避免，而且從泡沫持續(xù)的時間和規(guī)模來講都很可能超過2007年。
雖然資產(chǎn)價格的溫和上升對于實體經(jīng)濟的成長和消費者/投資者信心是有益的，但是，如果資產(chǎn)價格上升過快、延續(xù)時間過長，其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在1980年代經(jīng)歷了大約10年的資產(chǎn)泡沫，土地價格在10年來上升了7-8倍，但1990年泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了18年的通貨緊縮，企業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表都遭受了嚴重損害，至今還沒有走出來。2007年以來發(fā)生的次貸危機及金融海嘯則提供了另一個最新的例證。
采取適當措施防范資產(chǎn)價格上漲過猛
鑒于存貨調(diào)整已基本結束，刺激政策的效果已明顯顯現(xiàn)，而且刺激政策的更大影響將會在今年下半年和明年進一步體現(xiàn)，中國經(jīng)濟應該會在接下來的12-18個月里出現(xiàn)強勁增長。我們預計明年的GDP增長率應該在10%或更高。從這個意義上講，宏觀經(jīng)濟政策應該對癥下藥，不應過度受外需前景暗淡的牽制，而應該果斷調(diào)整當前過度寬松的財政、貨幣與投資政策，及早推出一些微調(diào)措施，前瞻性地應對國內(nèi)可能會出現(xiàn)的流動性過剩和資產(chǎn)泡沫的苗頭。
具體來講，政府可采取以下措施：
1。盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年的新開工項目的數(shù)目和金額。
2。對于已批準但尚未開工的項目，盡可能地推遲項目的開工期，引導固定資產(chǎn)投資項目的有序開工。
3。嚴格控制新增貸款總規(guī)模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億以內(nèi)(同比增長26%)，最多不超過9萬億(同比增長30%)。
4。在當前資產(chǎn)價格剛剛出現(xiàn)泡沫苗頭的初期，及時地向市場釋放一些政策調(diào)控的信號，比如向銀行進行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規(guī)模和節(jié)奏、明確宏觀經(jīng)濟政策從寬松轉向中性、提醒投資者關注資產(chǎn)泡沫所帶來的風險、在條件成熟時及早加息、對房地產(chǎn)價格的快速上漲表示關注，等等。這些信號應該可以延緩資產(chǎn)泡沫的膨脹，盡管它們不可能阻止泡沫的進一步擴大。
5。抓住有利時機積極擴大國內(nèi)資本市場的廣度和深度，疏導過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟中，包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種或其他可能的金融產(chǎn)品(擴大中小企業(yè)的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式)、開發(fā)并推出有關房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)或其他產(chǎn)品(改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房價上漲獲利擴大到通過房租、房價等多種渠道獲利)等等。通過上述渠道，雖然流動性仍在中國經(jīng)濟體系中，但是防止了流動性過度地集中在股票二級市場和房地產(chǎn)市場中以及風險過度集中在銀行體系中，使許多流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經(jīng)濟中(如中小企業(yè)和高風險的高新科技企業(yè))。這不但會降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風險，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機會。
6。利用有利時機盡快推動經(jīng)濟和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過允許更多的國外機構在國內(nèi)發(fā)股發(fā)債、鼓勵并放松企業(yè)對外投資的管制、放松國內(nèi)機構和個人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進程(包括國際貿(mào)易的人民幣結算)等等，多種渠道將國內(nèi)的過剩流動性輸出，緩解國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹的壓力。
總之，我們認為，政府應該果斷采取措施，調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，以防止資產(chǎn)泡沫的過度膨脹。坦率地講，即便現(xiàn)在采取措施，也已經(jīng)有些過晚(因為投資和信貸的膨脹已經(jīng)過快過大)。不過，如果采取果斷和得當?shù)拇胧覀兺耆锌赡茉谂菽蛎浀倪^程中通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟增長、不斷拓寬和深化資本市場，以及進一步的經(jīng)濟體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會進一步推動和深化中國經(jīng)濟和金融體制的改革和開放。
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