二季度平均每天11億美元來路不明

　　復蘇期 中國如何抵御熱錢沖擊

　　商報記者 黃競儀 王曉然

　　中國外匯儲備突破2萬億美元，熱錢涌動的擔憂似乎正被超出客觀經濟面支撐的股市、樓市繁榮所印證。那么，巨額外匯儲備中到底有多少熱錢？熱錢以何種途徑登陸中國資本市場？中國又該怎樣避免資產泡沫？

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　　現狀

　　每天11億美元疑似熱錢涌入

　　下半年流入規模可能更大

　　巨額外匯儲備中究竟有多少熱錢？這是一個廣受關注但又很難獲得明確答案的問題。一般認為，剔除掉匯率變動的影響，外匯儲備的增量減去貿易順差與外商直接投資(FDI)的和，即為國際短期資本的變動情況。

　　中國社科院研究員張明稱，照此計算，我國第二季度外匯儲備凈增長1778億美元，其中貿易順差僅能解釋348億美元，FDI僅能解釋183億美元，歐元對美元升值的估值效應能解釋339億美元，而除此之外的908億美元的增長規模卻缺乏合理解釋，只能歸結為短期國際資本的流入。

　　也就是說，在過去3個月中，平均每天有11億美元的疑似熱錢流入我國。

　　而自去年10月全球金融危機爆發以來，這一差額一直是一個負值，2008年10月至2009年3月依次為，-66億美元、-444億美元、-385億美元、-396億美元、-13億美元和-48億美元。

　　交通銀行發展研究部研究員鄂永健也認為，熱錢流入境內有加速跡象。央行近期的資產負債表也顯示了同樣趨勢，短期國際資本開始加速回流。

　　由于中國仍然實行外匯管制，央行的資產負債表上顯示的資產項下的外匯資產，直接表現了央行從市場上購買外匯而投放的基礎貨幣數，反映出中國市場上的外匯流動情況。

　　由于受金融危機影響，今年一季度，央行從市場上購買的外匯量平均每月僅有1000多億元，幾乎是自2006年以來的低谷，外匯流入減緩。但從4月份開始，這一數據直線上揚，5月份突漲至2869億元。

　　“這么大的增量和真實經濟的變化是脫節的，在外貿和外資形勢沒有發生根本性變化的情況下，這個數字的差距只能是和真實經濟無關的資金流入�！笔锥冀洕�貿易大學教授李婧稱。

　　下半年流入規模可能更大

　　經歷了去年9月至今年3月長達兩個季度的“去杠桿化”進程，國際資本的風險偏好已逐步回升，而新興市場無疑是逐利資本的首選。

　　日前公布的一系列6月份經濟數據顯示，我國經濟企穩趨勢基本確立，成為二季度全球表現最佳的主要經濟體。二季度，我國國內生產總值(GDP)同比增長7.9%，高于一季度的6.1%。6月當月新增人民幣貸款1.53萬億元，年內第三次單月突破1萬億元。

　　經合組織也把對中國2009年GDP增長預期從6.3%調整到7.7%；世界銀行業將其從6.5%調高到7.2%，并預測中國將在兩年后取代日本成為世界第二大經濟體。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委認為，如果經濟復蘇形勢在今年四季度進一步確立，貨幣政策最早將在年底轉向。還有專家預計，為應對可能產生的通貨膨脹，不排除央行快速升息的可能。

　　此外，人民幣升值預期增強，也是短期國際資本流入的重要幕后推手。國家行政學院決策咨詢部研究員陳炳才告訴記者：“當人民幣處于升值預期時，一般會出現資金流大于貨物流的情況，反映的是境外資金的套匯驅動，反之亦然�！�

　　張明在日前發布的一份報告中明確表示，今年下半年，中國將會面臨更加“洶涌”的短期國際資本流入。

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　　通道

　　“專業換匯游擊隊”開始活躍

　　熱錢會通過哪些途徑進入我國境內呢？鄂永健認為，常規途徑主要有兩種：在企業方面，熱錢流入的主要途徑是“高報出口、低報進口和虛假對境內直接投資”；在個人方面，主要通過內地每人每年5萬美元的換匯額度，而香港每天2萬元(港元至人民幣)兌換額度及每天可向內地匯款8萬元人民幣更是重要的渠道。

　　私人購換匯盡管有額度限制，但抵不過親朋好友、專業換匯團“螞蟻搬家”似的眾多個人換匯，主要發生在港深兩地之間。

　　據相關媒體報道，通過私人換匯流入內地市場的熱錢，正在以百分之幾百的速度增長。3月以來，在廣深列車上，成群結隊、操著“白話”口音的背包客又多了起來，而在他們的背包里，可能就放著成捆成捆的剛兌換來的人民幣，他們其中相當一部分都是地下錢莊的“專業換匯游擊隊”。

　　除了傳統貿易項目下的進出口價格虛報等路徑外，有專家還指出，技術服務貿易、奢侈品進口、貨幣互換、個人購匯、資本項目下FDI、地下錢莊可能成為此輪熱錢進入的優選路徑。

　　另外，由于操作隱秘、監管難度大，技術服務貿易和奢侈品進口在較大規模疑似熱錢進出時被當做重要的選擇。

　　FDI可能成熱錢流入綠色通道

　　事實上，有專家指出，FDI更可能成為此輪熱錢進入的綠色通道。

　　今年3月11日，商務部發布《關于下放外商投資舉辦投資性公司審批權限的通知》，通知將外國投資者投資設立注冊資本1億美元及以下投資性公司及其變更事項的審批權限下放給投資性公司注冊地省級商務主管部門。

　　這項政策的推出，目的在于緩解內地部分地區的資金饑渴，但當時就有專家指出，這些提供給外資的便利將為海外熱錢提供進入內地的快捷、便利的操作通道。對外資“熱情”的一些地方政府就有可能施加其影響力，跟當地銀行打招呼，要求其在外匯結轉、財務手續上給出便利。

　　在房地產投資領域，外商也開始品嘗政策的甜頭。今年4月，深圳宣布放開對外資購買房地產的限制。5月，北京市土地儲備中心負責人透露，允許使用外匯繳納土地交易保證金，放寬外資參與土地競買的相關限制。

　　一位業內人士用“火上澆油”這個詞來形容放開外資投資房地產，他認為目前房地產市場已經虛火太旺，而熱錢對中國的房地產市場更是覬覦已久，此舉雖然是從刺激經濟復蘇的角度出發，但無疑也同時為熱錢進入提供了一定便利。

　　跨境貿易結算大開方便之門？

　　人民幣跨境貿易結算試點于本月初正式啟動，業內擔心，這將為熱錢借道“貿易結算”進入中國大開方便之門。

　　不過受訪專家多數表示，由于目前人民幣跨境貿易結算尚處試點階段，規模不大，且監管部門對貿易真實性、統計申報等方面有較高要求，估計不會給熱錢流入以太多機會。

　　“試點管理辦法是相當謹慎的，我不覺得這與熱錢流入有很大關系�！崩铈赫J為。

　　根據央行公布的實施細則規定，試點企業應當確�？缇迟Q易人民幣結算的貿易真實性，建立跨境貿易人民幣結算臺賬，準確記錄進出口報關信息和人民幣資金收付信息。對于跨境貿易人民幣結算項下涉及的國際收支交易，試點企業應當按照有關規定辦理國際收支統計申報。

　　中國銀行新聞發言人王兆文也對記者表示，“雖然跨境結算是資金流入的一種潛在途徑，但鑒于目前資金規模十分小，且涉及的也都是比較小的經濟體，所以影響有限”。

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　　威脅

　　人民幣升值、出口受阻

　　助長股市、樓市泡沫膨脹

　　國際資本熱潮襲來，將給中國經濟帶來一系列隱患，威脅中國經濟健康發展和企業生存之路。

　　首先，熱錢涌入使得人民幣面臨升值壓力，使已現萎縮的中國出口雪上加霜。

　　盡管從境內的人民幣遠期和掉期交易來看，幾乎升值預期為零，但是在境外的無本金交割遠期外匯(NDF)市場，人民幣升值預期則變化明顯。

　　去年底，受經濟下滑等因素影響，NDF市場自人民幣匯改以來首次出現貶值預期，最低貶值預期達到2%-3%，這種貶值預期一直持續至今年一季度末。從4月份開始，在美元貶值預期之下，NDF市場人民幣預期重拾升值態勢，一年期升值預期最高時達到2.5%左右，此后逐步回調至目前的0.4%。

　　根據業內估算，人民幣兌美元每升值10個百分點，出口企業增長速度受其影響放慢3到4個百分點。對原本已缺乏訂單、資金回籠困難的勞動密集型出口企業來說，經營將越來越困難，大批倒閉的現象將至。

　　如果人民幣升值，而國內企業的采購成本不能削減，貨款結算時企業將無端損失本已微薄的利潤。一般來講，企業出口的放賬期限為3個月，加之國際市場萎縮，企業與出口合作商交易面臨各種不確定風險，貨款回收與否已是提心吊膽。如果回籠資金再遭遇匯率折扣，如此一來，企業干脆少做少賠，以倒閉告終。

　　此時，大企業可能采取各種合同手段避險。如一些大宗合同，企業可與對方約定“要約期”，期內如果人民幣匯率超過一定幅度，雙方便重新議價。但對于諸多中小企業而言，則不會有這種議價權。

　　另外，人民幣升值預期又將吸引熱錢流入，膨脹外儲，造成人民幣進一步升值壓力，形成惡性循環。

　　助長股市、樓市泡沫膨脹

　　資金具有尋找價值洼地的天然屬性。

　　中國經濟在危機中一枝獨秀，閑置良久的國際游資順勢涌入，“潛伏”于股市、樓市和銀行存款賬戶，吹大資產價格的泡沫，等待有一天坐享成利。在此推動下，幾乎中國任何一家上市公司都具有強烈的吸引力，資本將股票推向更高估值。

　　商務部研究院國際市場研究部副主任白明稱，此時股市不再是經濟的晴雨表，已經脫離了實體經濟而獨舞。

　　早在去年下半年金融危機初登中國時，外資曾現“出逃”跡象，待年初經濟好轉，又有大批資金陸續進入。此時，股市、樓市價格逐漸上漲，到今年年中上漲已明顯超越與實體經濟的匹配度。

　　香港某資深金融評論員稱，投資者正在擔憂不要錯過此輪上漲的良機，而企業則十分愿意配合這種高漲的投資需求，新股爭相上市。安永會計公司正在處理108件IPO，其中大多是由計劃在內地、香港或者兩地同時上市的中國企業提出的。

　　至于樓市，熱錢炒房之說尚存疑義。深圳地產界人士表示，從售樓情形來看，自住需求以外的購買尚未大批涌現，熱錢炒房實際上并沒有那么明顯。

　　某北京房地產大鱷坦言，股市繁榮與房市上漲互相支持。當股市投

　　資者獲益時，其盈利資金套現后會轉而投入房市；房價穩定上漲并預期良好時，資金肆無忌憚投入股市。據中國資深外匯分析師譚雅玲觀察，當外圍資金充裕起來，股市、樓市的資金就不用做撤出考慮。

　　分析預測，隨著中國經濟“期中”答卷的樂觀分數，下半年經濟回升，股市、房市繼續受到鼓舞，熱錢將繼續涌入。

　　當前，股市已經突破3200點，部分地區房地產市場價格已超過2007年歷史最高水平。脫離實體經濟的上漲一旦遭遇泡沫破滅，將帶來災難性后果。當熱錢對中國股市推波助瀾后，一旦獲利退潮，隨之進入的大量中國信貸資金將造成不良信貸損失。屆時股市調整也可能致使房價的連鎖反應。賣掉房子、拿著按揭款沖進股市的投資者們將更悲慘。

　　譚雅玲強調，信心受挫后要再想恢復起來將非常困難。

　　極大加重通脹壓力

　　一旦股市、樓市泡沫破滅，通貨膨脹也將迅速爆發。同時，面對不斷涌入的外匯，央行需要不斷發行本幣以對沖，造成貨幣超發、流動性泛濫等問題，從而加劇通脹。

　　著名經濟學家成思危剛剛在央視點評上半年經濟數據時表示，增加的貨幣有不少進入股市和樓市，所以通貨膨脹從表面上還不明顯，而一旦股市、樓市泡沫破滅，將會造成通貨膨脹率明顯上升。

　　鄂永健也表示，現在熱錢過多流入將會增加國內流動性，加大中國未來的通脹壓力。中國曾在2007年到2008年間經歷過這樣一輪通脹壓力。

　　而中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘則在7月初就公開表示，隨著CPI和PPI的逐漸“轉正”，通貨膨脹就要來了。他認為，中國的通貨膨脹將先于美國到來。

　　因為發展中國家對全球大宗商品價格的反應更加強烈和敏感。中國CPI和PPI的構成與之密切相關。糧食大幅上漲將使中國CPI很快“轉正”，同時鐵礦石、石油價格上漲也將推動PPI“轉正”。而最近，美國已開始通脹預警，將原本寬松的貨幣政策中性化。

　　李婧也擔憂，在人民幣價格不能靈活反映市場外匯供給變化的情況下，與真實經濟成長無關的資金的流入與中國擴張信貸會師，會導致貨幣政策執行的困難，通脹預期提前。

　　國務院發展研究中心金融室專家吳慶針則認為，中國此次可能面臨不同以往的通貨膨脹，其特點是不以消費端的價格上漲為特征，而是成本推動型。

　　資產和資源類商品的價格率先上漲后，一旦等到消費端的價格開始上漲，一輪完整的通脹已經完成，通脹螺旋很可能已形成，屆時不僅調整的難度加大，再想穩定物價也不可能了。

　　屆時，如果政策層通過回收流動性來抑制通脹，將使企業缺乏生產資金，增加財務成本和消費者貸款成本，壓抑企業熱情同時打擊消費者。

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　　應對

　　進來的錢花出去

　　涉及外資項目須加強審查

　　中國應采取怎樣的策略避免熱錢流入，進而造成資本市場泡沫呢？

　　白明表示，當前外匯儲備充足，應更多鼓勵企業“走出去”。其一，將流入的外匯花出去；其二，借機儲備戰略性資源。

　　外管局剛剛放松了中國企業海外“花錢”途徑。其13日正式公布《境內機構境外直接投資外匯管理規定》，進一步簡化境外直接投資外匯管理程序，促進貿易便利化，鼓勵企業“走出去”。

　　新規將從8月1日起正式實施，中資銀行也可為境外機構開立外匯賬戶，這一業務不再只是外資銀行的專利。同時，外管局還在境內、境外機構賬戶之間建立了“防火墻”，防止境外機構境內外匯賬戶成為資金非法進出的渠道。

　　自今年5月以來短短兩個月內，外管局先后出臺了多項措施，其中包括，放寬境外直接投資的限制、松綁境外放款的外匯管制、下放部分資本項目外匯業務審批權等。專家稱，“松綁”政策還將延續。

　　白明認為，中國企業應利用時機投資海外資源性礦產，但若購買消費類企業資產則需慎重。實際上，現在放松外匯管制已經晚了一輪，目前石油、有色金屬等商品價格已經上漲。

　　同時，白明指出，中國企業“走出去”不會很容易形成突發之勢。所謂上趕著不是買賣，中國鼓勵企業“走出去”也不能說成是任務，否則將在與對方談判中被利用并壓價。

　　此外，鄂永健指出，不必擔憂外管局“松綁”政策成為資金非法進出渠道，其對熱錢流入影響不大。譚雅玲也表示，熱錢流進、流出應該是常態，因為中國外匯管理并未放開，對此不必庸人自擾。

　　涉及外資項目須加強審查

　　鄂永健表示，對于疑似熱錢的大量涌入，目前應加強跨境資金流動的監管，嚴格審查貿易真實性，加強對沒有真實交易背景的貿易外匯收支管理，完善個人外匯管理，加強對個人經常性轉移的監管，規范個人資本項下外匯交易。

　　白明認為，我國還應加強涉及外資的大項目跟蹤審批監管，對其是否符合我國產業導向進行嚴格把關，嚴格執行審核標準。

　　中國社科院金融研究所金融發展室主任易憲容則提出，此前外管局出臺系列政策，涉及放開外匯業務審批權限、完善銀行對客戶掛牌匯價管理、增強銀行的定價自主權等方面，更重要的目的是防止熱錢外逃的考慮。

　　此外，在國內政策方面，白明稱，應調整下半年策略，更多將信貸資金引導向實體經濟和消費環節，盡量避免中國的信貸資金助推資本市場泡沫膨脹。

　　金融市場改革任務艱巨

　　應對金融風險更加長遠的策略則是對中國金融體系進行市場化的變革。如何進行金融市場化改革以應對內外環境的變化是未來的艱巨任務。

　　李婧表示，如發生通貨膨脹，中國可能還會采取發行央票的老辦法，但在商業銀行貸款市場相當繁榮的情況下，這些商業票據是否能夠成功發行是關鍵。

　　以上變化再次說明了中國在應對國際金融市場變化方面的脆弱性。外部金融環境的好壞對中國都是大問題。外部金融環境不好，資金來中國，中國的資金走出去就會受挫，也沒有走出去的動力；外部金融環境好的時候，國內的資金就搬家了，而且國內又需要這些資金。

　　如何采取市場化的方式來應對內外金融環境的變化可能還是中國金融改革和金融發展的艱巨任務。

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