陳舜

　　6月份1.53萬億的凈增貸款，超出市場和所有人預料，關于貨幣政策導向以及銀行信貸質量的爭論再次熱鬧起來。從媒體上可以看到在政府監管部門內部和許多社會上的專家學者，都在爭議宏觀形勢前景以及政策調整的必要性。由于自去年底央行已經實行過去超常寬松的貨幣政策，在積極財政政策和寬松貨幣政策刺激下已經明顯取得初步成效的情況下，我想未來的貨幣政策導向自然是比目前趨緊。

　　相信鑒于外部需求還比較疲弱，世界主要經濟體回暖趨勢尚未明朗之前，在確保經濟增長為首要政策目標的前提下，中央政府會保持宏觀貨幣政策的穩定性。所謂的調整也只是微調，緊縮力度和過去兩年的力度完全不可同日而語，整體經濟體系的流動性寬松的局面并不會在短期改變。

　　在具體操作下，更多的可能是通過公開市場操作發行央票來回收一部分過剩的流動性，而不是通過利率或者準備金率。因為公開市場操作是最直接有效的也是成本較低的手段。今年頭幾個月，央行這種發行是十分少的。另外，由于季節因素，下半年放貸會減少，新項目秋天以后動工自然也會因為季節減少。

　　其實政策的調整本來就是應時應勢而變的，關鍵是時機和力度。

　　如果目前的經濟復蘇在下半年得到確立并在2010年進入新的景氣周期的話，那么收緊貨幣供應自然是必要的，不然就會面臨超寬松貨幣政策之后帶來的通脹以及資產價格泡沫化的問題。但是如果政策調整開始時過猛，那么過去幾個月剛出現的國內經濟復蘇就會夭折。所以維持流動性整體寬松有其必要性，當然這可能有一定代價：即資產價格的局部快速上漲，這也許是大多數人包括政府不愿看到的，但是又是流動性推動的必然后果。

　　2007年經濟過熱，資產泡沫快速上升時，央行和監管者給過熱的經濟和股市降溫的正常舉措卻受到了眾多頭腦狂熱的股民的辱罵，現在同樣如此，刺激經濟的同時，副作用就是流動性推動的資產價格上漲。但是，我個人相信，在警惕的同時，短期內政府能有限地容忍資產泡沫化的苗頭，因為程度還遠不到十分嚴重的地步。

　　應該承認的是我們的股市樓市，在現實里的確存在許多制度不完善和不規范的地方，不公的游戲規則對股市樓市甚至經濟長遠都有很大危害，而大眾痛恨不公的情緒完全可以理解，但是這不應該防礙我們理性判斷價格走勢。

　　由于國內的高儲蓄率，以及相對較低的負債率，加上整體經濟以及居民收入未來（至少中期內）還是較快增長的情況下，國內的房價在未來不但很難調整而且還有泡沫化的危險。當然最后我們的房產價格也有個極限，但是我們還不到那個極限。作為政府需要積極做的也是平抑投機和過熱的房產投資，防止泡沫。

　　需要承認的是：今年放貸由于大量是中長期項目基建貸款，而且在宏觀經濟嚴峻的情況下，放貸的方向以及客戶群趨于集中，這對系統來說中長期有系統化的風險，但是這正是銀行短期風險考量下作出的現實選擇。

　　有人會問中國的銀行是否會和日本銀行一樣受到困境，這是個很復雜的問題，有許多方面。簡單講下：的確中國在不少方面和80年代的日本有很大的相似處。80年代中廣場協定后日本央行為了抵御日元快速升值的壓力采用超寬松的貨幣政策，造成80年代末房地產以及股市的巨大泡沫。

　　泡沫的爆破，加上90年代初美國經濟蕭條，使得日本掉在泥潭里經濟停滯不前。中國目前面臨的同樣有幣值升值壓力，以及目前寬松貨幣政策和資產特別是房地產的泡沫苗頭，但是程度上我們還遠遠沒到那么無藥可救的地步。

　　而且和日本銀行很大的不同在于：在進入經濟低谷時，中國的銀行剛剛大幅強化了資產負債表，包括資本充足率，不良貸款率，貸款損失準備金率等，因此當衰退來臨時抵御能力遠高過日本銀行。而當年日本的銀行資產負債表十分弱：巴塞爾資本協定部分就是規定最低資本充足率來限制日本銀行的業務擴張杠桿的。另外，還有在日本社會，當時銀行和公司大量參股，銀行不僅放貸還大量擁有企業股權。當企業大量倒閉時，銀行受到雙重打擊。這一點在中國是不存在的，因為銀行沒有企業股權。

　　（作者系摩根大通中國金融分析師）

　　來源：經濟觀察網

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