陳寧遠 

　　7月7日，蒙牛乳業有限公司在港交所發布公告稱，中糧集團有限公司聯手厚樸基金以港幣每股17.6元的價格收購蒙牛20%股權，成為蒙牛第一大股東，交易總額達61億港幣。這起中國食品行業史上最大宗的交易引起了廣泛關注。

　　對這次交易，幾乎沒有人認為民營的蒙牛受到了歧視。以往那種認為央企慣搞不公平競爭的帽子，這次也幾乎無人給中糧戴上。也許這次交易的“國進民退”含義被淡化是有理由的，因為沒有一方在交易中占盡優勢而另一方喪盡主導。雙方在產業合作上有高度一致，甚至還很明顯。

　　首先，雙方都不缺錢。2008年三聚氰胺事件后，蒙牛雖然當年巨虧4.62億，但本次交易前的現金儲備卻達港幣32億。因此這項交易，不存在一般被收購方常見的現金渴求。中糧以自有資金出資，也沒有擺出現金為王的強勢。

　　其次，雖然蒙牛股權很分散，但這并不必然導致公司實際控制人的變化。且不說蒙牛已走出不景氣的低谷，公司經營狀態已有根本性好轉，即使在去年最困難的時候，覬覦者也未必能輕易下手。

　　像蒙牛這樣股權分散的公司，收購和反收購的手段很多。如果單純進行資本投機，不論是當時還是現在，蒙牛未必能成為買家的首選。而對產業資本來講，若繞開產業整合，只談資本收購，這并非產業收購成功的核心所在，因為產業收購的成功，要有雙方管理團隊達成主業經營的默契，不能落實這一點，就沒有實質性的產業整合。

　　不缺資金、不怕股權(蒙牛董事長曾態度明確地解釋了這兩個問題)，分散的蒙牛能讓出第一大股東的位置，若不是和中糧有一致的產業訴求，豈能交易？

　　何況中糧進入乳業并非別無選擇。中糧以往的收購，也多有不俗手筆，而且最終都要求被收購的公司成為其產業結構中可持續經營的業務板塊。僅A股市場，就有三起這樣的收購。比如收購原民營德隆系旗下的新疆屯河，改造成中糧屯河，令其一躍成為世界第一大番茄醬制造商，這契合了中糧以食品為主業的特點；收購地方國企豐原生化，利用中糧自身的糧食業務優勢，令其成為生物化工領域中，最有前途的乙醇汽油制造的中國領跑者。

　　但本次中糧與蒙牛聯姻，原本是產業目標一致的喜事，卻依然留下一個懸念：成為蒙牛第一大股東的央企中糧，沒有做蒙牛日常運行的實際控制人。中糧表態，不干涉公司經營和管理，其派出的三名董事都是非執行董事。這是中國第一例，因為至今還沒有大國有公司套用民營企業治理架構。盡管這次對“國進民退”的憂慮是很淡的，但不同性質的企業能完成股權交易，也能完成轉型后的共存共榮嗎？

　　中國上市公司里，沒有國資作為第一大股東卻不實際控制公司的。如果中糧僅作為投資人，和PE(私募股權投資)性質的厚樸一樣，交易價格合適就可能退出，則可沒有懸念。但中糧收購蒙牛，若系作為中糧大糧食產業鏈中的乳業的合理延伸，蒙牛的資產在中糧系里將怎么定位？

　　假如將來從國資管理的角度，中糧要合并蒙牛報表，甚至合并蒙牛業務(中糧有飲料制造業板塊)，那么不在國家體制里的蒙牛團隊應該怎么管理？——他們也按國資委的薪酬體系發工資嗎？大股東中糧本身的戰略發展，將來若和蒙牛沒有了今天聯姻時一致的目標，蒙牛的資產性質怎么確定？國有性質的大中糧里面，有一塊非國有的蒙牛小資產，這樣不同的資產屬性，在國資委眼里要按什么標準管理？增值保值的老法寶行嗎？

　　凡此種種懸疑，并非此時愛情甜蜜，就可掉以輕心。要過順暢日子，考驗還在后面。

　　(作者系上海獨立財經觀察人士)

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