● 結論：盡管政策推動下的基礎設施投資對中國經濟起到的積極作用正受到關注，但是我們認為近期最鼓舞人心的進展卻是房地產業的復蘇。這一現象是真實且可持續的，并有助于在2009年后一旦G3經濟體出現持續衰退時，通過鞏固內需來緩沖經濟下滑風險。

　　● 最新情況：房地產銷售已走出2008年底的低谷，房地產建設也隨之顯著增長。

　　● 我們的觀點有何不同：我們仍保持長久以來的觀點，即中國不存在全國性的房地產價格泡沫，而且中國房地產業的基本面仍然保持穩健。

　　● 影響：在我們看來，房地產業的復蘇是真實的且具有可持續性，并有助于2009年后一旦G3經濟體出現持續衰退時，通過鞏固內需來緩沖經濟下滑風險。繁榮的房地產市場還會促進個人消費。

　　● 接下來會如何：我們認為中國房地產業的正增長將會繼續，政府對于房地產業的現行政策將會保持穩定。考慮到房地產業對于支持經濟復蘇的重要性，我們認為，有關政策調整可能對該產業不利的擔憂是沒有根據的。

　　● 風險：在國家當下實行促進增長財政刺激計劃的背景下，政府通過宏大的公共住房計劃來干預房地產業有可能會引發風險，使私人投資受到擠壓，破壞市場化、健康發展和商業化運作的房地產業，并從長遠對房地產業作為經濟增長引擎的可持續性構成威脅。

　　有力反彈

　　今年年初，房地產銷售的增長率停止下滑并出現強勁反彈。截至4月，房屋銷售面積同比增長39%，增長速度較接近零增長的2008年12月明顯加快。與此同時，平均房價的同比下降趨勢在最近幾個月也開始回穩，連續幾個月取得大幅環比增長(圖表一)。

　　房地產建筑量也呈現出類似趨勢(圖表二)。在經歷了2008年上半年的顯著放緩和下半年的負增長后，在建建筑面積和完工建筑面積于今年年初都開始正增長，至今年4月分別同比增長10%和28%。房地產建筑量的復蘇也反射出供需情況的實質性改善。尤其是當貨幣政策取態開始大幅放寬時，房地產開發商的財務狀況自2008年10月起有了顯著的改善。銀行融資門檻的放寬將令大量在2008年因資金不足或市場需求不明而中止開發的房地產項目得以迅速恢復施工。

　　真正的復蘇：推動因素

　　雖然房地產銷售增長率和房地產建筑量的反彈至今為止僅僅持續了兩三個月，但是我們認為這表示房地產業已經開始持續復蘇。

　　此次反彈主要受幾個方面的因素所推動。首先，相對購買力在2008年得到顯著改善(圖表三)。我們估計，雖然2008年住宅的每平方米平均價格與2007年不相上下，但2008年城鎮居民家庭人均收入水平較2007年增長約14%。因此，經歷了2003—2007年間的大致穩定之后，相對購買力(定義為房產價格和收入的相對增長率)在2008年取得了有史以來的最大提高。

　　第二，抵押貸款利率大幅下降。五年期基本利率(即抵押貸款的基準利率)從2008年8月的7.83%下降189個基點到12月的5.94%(圖表四)。此外，抵押貸款標準利率折扣幅度的變動更令抵押貸款實際利率大幅降低。因此，目前第一套房抵押貸款的實際利率是4.16%，比2008年8月的水平低約250個基點，在一個相對較短的時間內作出了大幅的降息。

　　第三，銀行恢復向房地產開發商放貸。房地產開發商貸款增長率從2007年12月的同比增長28%急劇下降到2008年12月的同比增長約7%，這是政府為了控制這一產業的快速增長，實施政策大量削減房地產開發商的貸款(圖表四)。可用資金(尤其是來自銀行方面的可用資金)大量減少的房地產開發商不得不通過大幅減價來促進銷售，從而改善現金流。在我們看來，由于消費者預期財政情況緊張將持續為房地產開發商帶來降價壓力，導致2008年大部分時間里房地產市場出現了“罷買”的局面。2008年10月，當政策重心果斷地轉為促進增長并預防經濟硬著陸時，整體融資環境開始恢復正常。

　　我們認為，在這樣的背景下，消費者對于房地產價格進一步下降的預期開始減弱，罷買逐漸接近尾聲。

　　真正的復蘇：大環境

　　除了上述推動復蘇的重要因素，我們認為房地產業正在走向真正復蘇的一個關鍵原因是因為最近的發展與我們長久以來的觀點相一致，即中國并不存在全國性的房產價格泡沫，并且中國房地產業的基本面仍然保持穩健。

　　房地產業的復蘇是在主要政策恢復正常的背景下進行的，政策重點已經不再是對房地產開發商的嚴格控制。自2005年以來，中國政府采取了一系列緊縮措施來抑制快速上漲的房地產價格(見附件1：自2005 年以來抑制房地產價格快速增長的政策公告清單)。我們認為這些緊縮措施的目標是解決收入和財富差距這個社會問題，而不是從經濟/金融角度出發的實際意義上的房地產泡沫。

　　自2008年10月起，幾乎所有緊縮措施都在回調(見附件2：自2008年第四季度以來促進房地產市場發展的政策公告清單)。這也和我們的預期相符，即“當管理當局開始認識到房地產業有可能對整體經濟造成的嚴重下行風險時，他們會放松對房地產業的政策控制。這是因為，深層次的經濟下挫及相伴而來的失業率所導致的社會影響，將比住房購買力帶來的影響更加嚴重、深遠”。

　　我們長期認為中國并不存在全國性的房產價格泡沫，并且中國房地產業的基本面仍然保持穩健。具體而言，住房購買力被廣泛用作評估房地產價格是否過高以致成為泡沫的關鍵指標之一。正如圖表四所示，與家庭收入相比，房價自1997年以來已經大幅下跌。雖然相對購買力在2004—2005年間輕微惡化，但自2007年中開始有顯著改善。因此，盡管人們對于近年來的房地產價格快速飆升眾說紛紜，但是住房購買力自2003年以來基本維持穩定，在2008年甚至得到顯著改善。

　　然而，一些市場觀察家認為，房價收入比(HPIR，即90平方米住房的平均價格與城市家庭年均可支配收入的比率)才是更恰當的購買力評估指標，它衡量的是絕對住房購買力。2003—2008年，中國的房價收入比的平均值在8—9倍的范圍內，遠高于3—6倍的標準水平。然而在我們看來，由于中國的一些特有國情，中國的房價收入比可能夸大了低絕對住房購買力的嚴重性。將這些因素計算進去之后，房價購買力將高于目前的房價收入比所顯示的水平，從而進一步證實了房價無泡沫的論點。

　　主要影響因素至少有兩個。第一，中國家庭收入增長整體強勁，預計這種增長趨勢在可預見未來仍將保持不變。2002—2007年，人均可支配家庭收入的名義年均增長率約為12%，遠高于許多新興市場經濟體，更不用說發達國家了。考慮到可預見未來的快速收入增長，中國經過收入增長調整的房價收入比(IGA-HPIR)(即收入持續強勁增長而購房價格固定不變)將在購房后的幾年內急速下滑。我們認為，當估測一個像中國這樣快速增長的經濟體的住房購買力時，經過收入增長調整的房價收入比(IGA-HPIR)是一個比房價收入比(HPIR)更加適用的指標。

　　由于發達國家3—6倍的房價收入比標準水平是基于這些國家的預期收入增長，因此在估算中國的IGA-HPIR時，我們用的是中國同發達經濟體間的預期收入增長差額。如果我們假設中國的名義家庭年收入增長率比發達國家高5個百分點(從過去5—10 年的歷史紀錄來看這并非一個過高的假設)，那么現在在中國購買一套房產，其平均房價收入比將從現在的8.3 倍(2007 年數據)降至5 年后的6.5 倍。

　　第二個有助于解釋看似過高的房價收入比的中國特有國情是，相當高的住房擁有率以及強烈的住房升級需求。中國的住房擁有率超過80%，是世界上最高的國家之一。這是計劃經濟時代的遺留產物。在計劃經濟體制下，絕大多數的職工住在公房里，這些公房后來被私有化并以非常大的折扣(許多情況下甚至免費)出售給這些職工。在這種背景下，非同一般的高住房擁有率是過去計劃經濟畸變的結果，而不是市場經濟的自然產物。

　　中國的大多數公房——特別是計劃經濟時代遺留下來的公房——質量很差。再考慮到近年來家庭收入迅速上升，這也是為什么在住房擁有率已經很高的情況下仍然有強烈的住房升級需求的原因。我們估測，近年來至少有30%的住房需求源自住房升級需求。而其首付款往往來自出售第一套房的收入。換言之，大約30%的購房者已經有相當大的一筆房款——來自國家公房私有化的財富轉移，這使他們不必動用現在的收入或儲蓄即可支付首付款。而在發達國家，情況則大為不同。

　　我們假設，購房者出于住房升級的需要支付40%的首付款(目前平均首付款約為35%)，而這些首付款完全來自第一套房的銷售收入。通過調整住房升級需求這個特殊因素之后，我們估測房價收入比將從目前的8.3 倍降至7.3 倍。

　　綜合考慮到以上兩個中國特有國情，我們估計調整后的住房收入比將在5.7 倍左右，遠低于目前的8.3 倍。

　　此外，中國房地產市場相對簡短的發展史也加劇了住房購買力的社會層面的問題。早在過去四五年間，即房地產市場迅速發展起來以前，中國財富差距問題的惡化就已存在。然而，在大多數家庭開始意識到他們無力購買一所像樣的房子時，收入/財富差距變得更加明顯。從某種意義上講，房地產市場就像一面鏡子，它折射出了在房地產市場迅速發展之前就已經潛伏良久的收入/財富差距。只不過因為潛伏的收入/財富差距在相對較短的時間內經由房地產市場暴露出來，因而才對中國大多數中低收入家庭構成沖擊，放大了住房購買力的社會層面的問題。

　　影響

　　在我們看來，短期推動因素和基本面都顯示房地產業的復蘇是真實且可持續的。盡管大家都更關注于中國政府實施的大型財政刺激政策，但我們認為迄今為止房地產業的復蘇是當前中國經濟中最鼓舞人心的進展。

　　中國2003—2007年的兩位數增長主要是由出口和投資兩大引擎推動的。隨著美國、歐洲和日本這個G3經濟體的經濟衰退，出口已無法成為經濟增長的引擎，而居民消費還不是近年來中國經濟出色表現的主要推動因素，因此中國未來高速增長的關鍵將取決于國內投資的力度。

　　國內投資目前為止已經起到了一定的推動作用，受到積極政策的刺激，主要由國有企業或國有控股企業開展的基礎設施項目的投資顯著增加。強勁的投資增長究竟能否持續到政策刺激效果逐漸消失的2009年之后，已經成為眾多市場觀察家關注的一個關鍵問題。在這種情況下，房地產業的復蘇使得人們有理由相信，基于市場的私人投資以及它對其他經濟活動的積極影響(如消費、土地銷售恢復正常令當地政府收入增加)將會彌補政策刺激效果的最終消失，幫助維持經濟的有機增長，尤其是幫助中國經濟渡過2009年之后G3 經濟體的長期衰退。

　　房地產銷售顯著增長，大城市的房地產存量房已經開始迅速減少(圖表五)。摩根士丹利的房地產研究小組預計，目前大城市的存量房水平介于上海約3個月銷售量到北京約11個月銷售量之間。換用另一個指標，我們預計全國存量房水平(依據主要市場的可供銷售閑置面積)，在經歷了2008年大部分時間的快速增長后最近已停止增長(圖表六)。

　　在我們看來，當存量房停止增長甚至開始減少，銷售的顯著復蘇將最終演變成新項目啟動的顯著復蘇。雖然開工建筑面積的年同比增長率仍然處于負值范圍內，我們認為該數據將在2009年下半年走出低谷并重新獲得正增長。根據過往經驗來看，新項目啟動開始對銷售造成影響需要大約6個月的時間。

　　繁榮的房地產市場還會促進私人消費。盡管新的房地產建筑量仍然低迷，但房地產銷售的復蘇已經為房地產相關零售銷售帶來積極的影響，這將有助于刺激整體零售的反彈。例如，建筑和裝飾材料及家具的零售銷售自今年年初以來強勁反彈。

　　接下來會如何

　　一個穩定的政策環境對中國房地產業的健康可持續發展具有重要的意義。我們預期政府對于房地產業的現行政策態度將維持不變。實際上，我們認為2008年10月起進行的政策調整是政策回歸，而不是酌情、反周期的臨時性政策松動。

　　中央政府現行的政策反映兩個思想：1)通過廢除不適當的、人為阻礙其發展的緊縮政策措施，鼓勵基于市場的商品房產業；2)用社會基金開發低成本、低租金的經濟適用房計劃，解決低收入家庭的住房問題。在我們看來，這是一個有效且可持續的政策途徑，因為一個迅速增長的商業住房計劃需要有一個可行的經濟適用房計劃來匹配。考慮到房地產業對于支持經濟復蘇及實現可持續增長的重要性，關于政策調整可能對該產業不利的擔憂都是沒有根據的。

　　經濟適用房計劃是中國政府刺激經濟方案中的重頭戲，國家投入的4萬億元人民幣經濟刺激資金中有4000億元將用于這一計劃。雖然這是房地產業現行雙軌政策的重要組成部分，但這個國家投資的經濟適用房計劃有可能會演變成一個目標過于宏大的公共住房計劃。在國家當下實行財政刺激計劃的背景下，這個計劃有可能最終構成對房地產業的重大干預。這可能會引發風險，使私人投資受到擠壓，破壞市場化、健康發展和商業化運作的房地產業，并從長遠對房地產業作為經濟增長引擎的可持續性構成威脅。中國曾經在計劃經濟時代廣泛實行公共住房計劃，但這個計劃沒有取得成功。

　　自2005 年以來抑制

　　房地產價格快速增長的政策公告清單

　　2005年

　　3月：上海市政府為了抑制投機買賣，對購買不滿1年出售的住房征收營業稅，同時放寬了購買低端住房的抵押貸款利息津貼的門檻。

　　4月：上海通過一項新法令，禁止賣方將抵押貸款轉讓予買方，規定賣方須先還清抵押貸款才能出售房產。轉按揭在私人市場并不常見，這項變動對較多使用這種做法的低端住房市場影響較大。

　　4月：國務院頒布了7項措施抑制價格和房地產活動，分別是：1)在價格快速增長的城市增加低端住房供給；2)對房產和土地市場的投機活動加強控制；3)保障住房購買力；4)引入行政措施，包括通過稅收來控制房地產買賣；5)增強房地產業商業貸款的風險管理；6)強化市場規則并懲罰可疑行為；7)增加市場透明度。

　　5月：七部委聯合頒布：1)對于個人購買所有類型住房不滿2年轉手交易的，按銷售收入征收營業稅，超過2年的按銷售利潤征收營業稅(從2005年6月1日起開始生效)；2)禁止銷售未完工的房地產項目；3)對拖延的項目征收土地閑置稅(開工拖延超過1年)，超過2年者收回土地使用權。

　　2006年

　　4月：中國人民銀行上調基準利率27個基點，一年期貸款利率調整為5.85%，五年期以上貸款利率調整為6.39%。存款利率維持不變以鼓勵國內消費。

　　5 月：國務院頒布六項措施以抑制房地產銷售/價格及打擊可疑行為，包括：1)各地政府制定經濟適用房的土地供給目標和比率；2)調整信貸政策和交易稅以遏制非真實需求；3)減緩拆遷進度；4)制止房地產開發商“哄抬價格”；5)加快廉租房建設，解決低收入家庭的住房困難；6)增強信息披露及市場透明度。

　　5月：九部委聯合發布《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》。基于2005年制定的藍圖，中央政府深化了之前的方案，具體內容如下：1)維持建筑面積90平方米及以下住房面積占每年住宅供應量的70%的比重；2)售房收入全額征收營業稅的年限從兩年變為五年；3)原則上個人房貸首付比例不低于30%；4)重申房產開發資本金比率不得低于35%；5)繼續凍結別墅類房地產開發項目土地供應，嚴格限制低密度開發項目；6)抑制土地囤積的行為。

　　7月：建設部、商務部、國家發改委、中國人民銀行、國家工商行政管理局以及國家外匯管理局發布了一個聯合聲明，限制外商投資房地產市場。主要內容包括：1)境外機構或個人在境內投資購買非自用房產，應當申請設立外商投資企業；2)外商投資設立房地產企業，投資總額等于或超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50%；3)購買自用房產的外籍人士需要在中國內地生活和工作至少12個月。

　　7月：7月26日國家稅務總局發布了108號文件，對二級市場上的住房交易征收營業稅。該稅項必須于房屋過戶時繳交，但在若干情況下可予以扣減。對出售房產后1年內購買另一套房產者可以退還有關稅款。購買滿5年的房產可以免征全部營業稅。

　　2007年

　　1月：國家稅務總局頒布了《關于土地增值稅清算管理有關問題的通知》，自2007年2月1日起實施。通知羅列了需要征收土地增值稅的情況。土地增值稅于1993－1994年首次頒布，在中國房地產業低迷的1990年代中期撤銷，2003—2004 年才再度實施。

　　3月：全國人民代表大會頒布《中華人民共和國物權法》，自2007年10月1日起實施，治理中國房地產業的相關事項。

　　5月：商務部和國家外匯管理局聯合頒布《進一步加強、規范外商直接投資房地產業審批和監管的通知》，規定和限制了外商在中國房地產業的投資。

　　9月：中國人民銀行和中國銀監會聯合頒布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》。根據規定，第二套房的抵押貸款首付比例不得低于40%，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的基準貸款利率的1.1倍。

　　12月：中國人民銀行和中國銀監會澄清購房者獲得房產抵押貸款的次數應該以家庭為單位計算(而不是以個人為單位)，包括借款者、配偶以及子女。

　　自2008年第四季度以來

　　促進房地產市場發展的政策公告清單

　　2008年

　　10月：財政部和中國人民銀行聯合出臺措施支持房地產行業：1)首次購買90平方米以下住房的契稅稅率從3%－5%調整至1%；2)暫免征收印花稅和土地增值稅；3)金融機構可將抵押貸款利率降低至央行基準利率的0.7倍，首次購買普通住房的首付比例下調至20%；4)地方政府可自行制定鼓勵房產交易的減免政策；5)加快經濟適用房的建設并擴大廉租房津貼的覆蓋范圍。

　　12月：國務院出臺措施進一步促進房地產業發展：1)如果第一套房小于當地平均水平，第二套房的抵押貸款利率下限調整為央行基準利率的0.7倍，首付比例調低至20%；2)房產交易免征營業稅的年限從五年縮短至兩年，征收營業稅替代銷售收入稅；3)鼓勵金融機構加大對中小套型住房建設項目開發商的信貸支持力度，并為有信譽的開發商兼并重組過程中的再融資需要提供支持。

　　8月－12月：央行將五年期貸款利率由7.83%降低至5.94%，以及將法定準備金比率從17.5%降低至15%。

　　2009年

　　4月：國務院決定降低房地產開發項目的資本金要求。

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