劉煜輝                           

　　市場希望通脹永遠是預期，這樣流動性拐點真的不會出現，股票可以永遠炒下去。官方也希望通脹不要起來，因為，如果經濟沒起來，出現通脹那是前期政策失敗的標志。為反擊衰退，世界各國政府都一直在向本國經濟注入資金，中國也不例外。

　　經濟或許只出現了些許復蘇的螢火之光，但過去一個月大量資金從貨幣市場和債市“出走”，流進了高風險的權益市場：石油交易所交易基金(ETF)、歐美和新興市場、股票市場。盡管經濟復蘇之光還很微弱，也令全球股票價格大幅上升超過40%，在新興市場甚至上升超過60%。盡管全球需求繼續下滑，油價仍從3月的低位翻了一番，銅價上升超過60%。毫無疑問，推動因素只能是通脹和美元貶值的預期。

　　顯然，全球資金洪流已經開始令投資者擔心起未來的通貨膨脹和政府債務，迫使美國和其他國家出面解釋它們將如何化解注入經濟的巨額流動性。

　　事實上，中國貨幣政策甚至比美國還要具擴張性。

　　因為中國向經濟注資的動員效率遠高于其他主要經濟體，政府控制的銀行短期內就可以將新增貸款較上年同期增長兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行缺乏這種對放貸的控制，它們只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸。蕭條期這種從貨幣供應量到實體經濟的傳遞之路注定是效率低下的。

　　中國基礎貨幣總量已經超過美國，而廣義貨幣存量基本與美國持平，廣義貨幣供應量已上漲25%，貨幣乘數反彈還在半途之中，一旦其上升到2007年的水平，貨幣擴張將放大到什么水平？

　　這么多貨幣下去，明年價格起不來，那將證明我們這些研究者過去十幾年所學的那一套都是錯誤的，算是白學了。

　　美國已經開始討論相應的退出策略了，而目前為止我們還沒有在中國聽到過此類討論。中國宏觀決策者們是否需要考慮如何遏制他們規模宏大的經濟刺激舉措了呢？

　　美聯儲主席伯南克已經做了史上最大的努力，聯儲已收購8000億～10000億美元的毒資產，公債也已買了2000億美元，但依然擋不住長期利率奔騰向上的腳步。

　　為什么壓不下來？市場并不傻，看看美國人的賬單單就明白。

　　假如你是銀行家，客戶美利堅公司要求借款2.4萬元(今年美國新債規模2.4萬億美元)，這個企業基本材料如下：

　　每年營業額14萬元(美國1年國民收入14萬億美元)；

　　過去20年累積虧損而負債的金額12萬元(美國國債余額12萬億美元)；

　　未來兩年估計虧損3萬元(美國政府估計本年度累積財政赤字為1.84萬億美元，2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億美元)；

　　未來10 年估計虧損7萬元(2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元)；

　　已簽發未到期支票50萬元(未來75 年美國未作撥備的社會保障計劃負債已升至51萬億美元。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億美元)。

　　這樣的公司你敢借錢給它嗎？

　　9月開始，美國真正的發債巨峰就要到來(1.8萬億美元)，在此之前，如果聯儲不及時宣布大幅加碼買入規模，恐怕預期也會把美國國債利率重新推到天上去。

　　這種“貓捉老鼠”的游戲玩N次之后，市場誰還相信伯南克(伯南克說過，一旦經濟好轉就停止買債)。理性預期開始顯靈，增加的貨幣將全部直接表現在價格上。因為美元、美債的拋售狂潮或至，美元的匯價取決于其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后的避險天堂。

　　很多專家認為中國的過剩產能能壓制通脹。全球化已經使其成為大謬之論。

　　中國的過剩產能真正能影響到當下產品價值構成的不過20%～30%，其余是基礎原料和服務的附加值。鋼是最好的例子，中國產能7億噸，需求4億噸，但并不妨礙鋼價的上漲。有人還說沒有需求，基礎原料也要降價，殊不知，當下全球的上游早已經寡頭壟斷化，面對價格上漲，選擇往往不是增產，而是限產保價。

　　當貨幣吹起大宗商品價格泡沫時， 中國政府除了再次放棄資源要素的改革，靠財力頂上去，還能有什么更好的辦法嗎？當中國企業利潤被壓縮至極致，政府財力也無以為繼時，價格還漲不漲呢？ 

　　中國的CPI(居民消費價格指數)、PPI(工業品出廠價格指數)從來就無法靈敏傳遞貨幣信息(否則也不會有所謂“中國的迷失貨幣之謎”)，但無法靈敏傳遞并不意味著不傳。而歷史經驗證明，一旦傳遞，肯定經濟要出大問題 。

　　盡管蔬菜和服務性價格明顯上升，但是一頭豬就可以把中國的CPI死死壓住；盡管國際油價飆漲，發改委只要壓一壓，國內的PPI也能等上好幾個月。

　　這種“悶騷”的中國式通脹的邏輯基本如此 ：工業的利潤變得越來越薄，資金就大量向資本品走，土地和地產漲起來了，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。務工成本上漲意味著務農的機會成本上漲，于是牽引著農產品價格上漲。資源是瓶頸，基礎原料價格上漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個制成品的價值構成中占到了70%。各方面成本漲上去，就只能強推制成品價格上漲。但這個階段注定是短暫的，因為沒有需求來承受。中國式通脹顯現的最后階段通常是對經濟殺傷力最大的階段，貨幣當局急了就開始強壓，企業倒閉過后，就是硬著陸和通縮。

　　中國貨幣當局是比較忠實的CPI目標執行者。所以，貨幣當局基本上是最后知道經濟要通脹的，而資本市場早就在泡沫中狂歡了。等它真的動手之時，后面的事不久前都演過一次了 。

　　對于投資者而言，最重要的不是分析這一過程是如何產生的，而是想知道這一過程拐點在哪里。

　　現在比較確定的是 ：通脹從預期到實現的過程沒有走完，資金從美債和貨幣市場“出走”的過程沒有走完。商品上漲可能剛剛經歷第一波，9月份前再起一波的可能性很大，不排除失控。

　　股市特別是新興市場股市繼續成為美元出走的前期落腳點。因為新興國家通過自身的再杠桿化釋放并吸引流動性，由資產泡沫和財富幻覺催生的短期經濟繁榮感還將繼續深化， 泛資源類公司(包括金融、地產公司以及持特殊牌照的壟斷公司)將成為市場上漲的主要動力。持續多長取決于資產通脹何時轉化為物價通脹。或許油價過80美元/桶，中國政府就不敢再弄了，會有所保留，畢竟中國抗通脹最大本錢就是高儲蓄，得留點本錢。財政不濟的話，還會考慮賣資產(國有股減持)。

　　在沒出現新的財富模式前，市場規則應該是零和(非此即彼)，而不是買入并持有。盡管投資者不愿意相信2007年以前財富創造的黃金期這樣就結束了。

　　后面的事真不知道，因為每個投資者都相信自己在拐點來臨前能成功抽身。這也許就是做投資的樂趣吧。

　　(作者系中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任)

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