本報記者：方燁   

　　●通貨緊縮是貨幣需求的減少，而不是貨幣政策的寬松度，寬松的貨幣環境是不能夠來定義是否貨幣緊縮的。

　　●并不能因為發行了超出需求的貨幣，就認為會形成通貨膨脹的心理預期。中國的經濟還沒有形成通脹的預期。

　　●由于經濟沒有復蘇，所以不可能過熱，也不可能產生通貨膨脹，這時候的通脹與貨幣發行不會如影隨形。

　　●美國面對巨額的國內國外的赤字的時候，不排除它可能會使用通貨膨脹的方式來減輕它的債務負擔。

　　●現在通脹預期沒有形成，不等于說兩年到三年之后不會發生。

　　由中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇6月4日再次召開。銀河證券首席經濟學家左小蕾作了題為“當前通脹通縮分析與相關政策把握”的主題演講。左小蕾在演講中表示，當前中國經濟正在面臨的是通貨緊縮壓力，對通貨膨脹的預期至少目前還沒有形成。

　　中國面臨通縮壓力

　　左小蕾說，從去年下半年開始，金融危機向實體經濟蔓延，全球經濟衰退的預期被強化，全球大宗產品的需求大幅度下降，相對應的馬上就是全球大宗產品價格大幅的下降，爆發了經濟危機。與之對應的，是國際上通貨緊縮的形勢非常嚴峻。

　　從中國的情況來看，2月份生產者價格指數(PPI)已經是負的3.8%，3月份是負的4.5%，4月份是負的6.6%；消費者價格指數(CPI)在3月份的時候是負的0.6%，4月份是負的1.6%，估計5月份也還會在很低的水平上運行。這些數據顯示，當前中國通貨緊縮的壓力非常大。

　　不過有人提出，通貨是指經濟活動中間流通的貨幣，所以通貨問題是一個貨幣問題。通貨緊縮就是經濟流通中間的貨幣減少。但是從當前來看，中國央行啟動了寬松的貨幣政策，中國流通領域中的貨幣量并不少，第一個季度我國新增貸款4.58萬億元，4月份再增加6000億元，據預測5月份可能是5000多億元，合起來已經突破了6萬億元。在空前寬松的貨幣政策下，一季度我國廣義貨幣供應量(M2)增長255%，再考慮到一季度我國的通貨膨脹率為負，也就是說新增的貨幣供應量超出了實際經濟運行中經濟增長所需要的貨幣需求將近20個百分點。這么多的錢，怎么能說是貨幣緊縮呢？

　　對于這種觀點，左小蕾明確指出，是犯了概念不清的錯誤。她說，通貨緊縮所說的經濟運行中的貨幣減少，應該指的是貨幣需求的減少。貨幣供應量是一個政策變量，它是根據經濟形勢所需要的貨幣需求，是一個政策操縱的工具。通貨緊縮所匹配的經濟形勢是經濟的大幅下滑，在這個過程中間，投資需求肯定也是下降的，投資需求所需要的貨幣也是下降的。消費因為失業、工資下降，可支配收入的下降，還有購買力的下降等等，也會變得比較審慎，進而會導致消費需求所需要的貨幣下降。通貨緊縮是貨幣需求的緊縮，而不是貨幣政策，“所以，造成的寬松的貨幣環境是不能夠來定義貨幣緊縮的概念，它是不能夠來描述、解讀目前的形勢是不是通貨緊縮。”

　　區別了這個易混淆的概念后，左小蕾表示，現在通貨緊縮顯然形勢還是比較嚴峻的。這包括：PPI、CPI一直在走低，經濟形勢一直下降，投資需求和消費需求，特別是民間投資，一直沒有被激活。

　　明確了當前中國面臨的通貨緊縮的經濟形勢，左小蕾認為，這有助于更好地認識當前我國實行的經濟政策，以及由此帶來的經濟形勢的改變。她說，當前經濟活動仍然不是特別活躍，全世界包括中國在內都在實行很寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策作為逆向操作，它是在制造一個寬松的貨幣供應的環境。但是，由于通貨緊縮最重要的問題是貨幣需求不足，所以經濟政策就需要去激活貨幣需求來吸收寬松的貨幣供應，然后才能夠帶動經濟的良性循環。“所以，這個時候就需要財政政策，需要財政政策來創造這個貨幣的需求。”

　　左小蕾說，這個時候實際上財政政策要起到去創造有效需求這么一個作用。現在全世界所有的國家，實際上都是在做這么一個同樣的事情。中國的4萬億實際上也是在做這件事情，4萬億的財政刺激計劃實際上也是在創造需求。不過在這里，不是說僅僅是政府直接的投資，更重要的是還要拉動民間的投資，創造更多的消費需求、有效需求，然后創造貨幣需求，讓貨幣在經濟運行的中間周轉，這樣最后才能真正激活經濟。

　　通脹預期尚未形成

　　有些人對未來可能發生通貨膨脹的擔心，則主要是由于近期貨幣發行過多。左小蕾說，中國發了很多貨幣，超過了經濟運行中實際所需要的貨幣需求，所以大家對通貨膨脹的擔心非常強烈。曾經很多討論認為，我們現在通脹的風險非常大，而且通脹的預期已經形成。對此，左小蕾表示明確的反對。

　　她說：“剛才我們說了有通縮的壓力，現在大家又說通脹的預期已經形成。我們的政策究竟該做什么呢？因為通貨膨脹的治理是要提前的，所有的實證研究都證明，如果當通貨膨脹已經形成比較嚴重的趨勢時，貨幣政策是不可能調平通脹，或者說不可能非常平穩地調平通脹的，貨幣政策最后可能是壓死駱駝的最后一根稻草。就像格林斯潘在2005年當美國的房地產泡沫已經膨脹得非常大了以后，他那時開始提升利率，等于戳破了資產價格的泡沫，進而引發這次的危機。所以，如果大家判斷市場通脹預期已經形成，貨幣政策就應該提前出手。”

　　不過在她看來：“中國的經濟應該來說還沒有形成通脹的預期。”她認為，現在大家之所以會有所擔心，應該是2007年到2008年上半年那一輪通貨膨脹帶來的一個帶有普適性教育的社會成果。那一輪危機以后，包括經濟學界，包括相關的決策層，還有我們的老百姓，各界都有一個非常大的新的認知：通貨膨脹跟貨幣的過快、過大發行有密切的關系。大家形成了一個共識：通貨膨脹是個貨幣現象。而且跟它相關聯地，通貨膨脹的形成跟通貨膨脹的預期有關系。所以，要防止通脹，就要防止形成通貨膨脹的心理預期。

　　但是，左小蕾表示，并不能因為發行了超出需求的貨幣，就認為會形成通貨膨脹的心理預期。怎樣來判斷通脹預期是不是形成？比較嚴格一點說，要看是否會改變消費者和投資者的行為。在通脹預期比較強烈的時候，生產者認為價格要漲，他的行為應該是會把東西留著將來再賣，他會囤積居奇，帶來的效果就是人為創造了供給的短缺。消費者認為將來價格會上升，他的行為應該是不管是有用還是沒有用，現在要趕緊買，人為創造了需求的增長。需求增長，供給減少，最后市場的結果是價格就真的上去了。所以，在通脹的預期下，人為的行為改變可能把價格推上去，通脹預期就真的變成了通脹。這個時候我們才可以說通貨膨脹預期已經形成，或者是已經比較有通貨膨脹的壓力。

　　但是我們現在的情況并不是這樣。實際上從生產者的行為來說，還在去庫存化，所以PPI還在大幅度下降。消費也是一樣。由于還存在很多下崗失業和農民工就業的問題，消費雖然還是穩定的，但是并沒有出現消費行為的特別改變。所以，中國當前并沒有形成通貨膨脹的壓力，沒有形成通貨膨脹的預期。

　　還有一個很重要的市場化的判斷指標，就是十年期的國債。如果大家對長期通貨膨脹的預期比較強烈，十年期國債的利率會上升。美國現在就面臨著這樣的問題，十年期國債的利率開始上升。但是中國的市場上國債的利率還是很穩定的。“所以從市場的角度來說，我們也沒有通脹預期已經形成的信號。”左小蕾說。

　　另外，從實證研究的情況來看，通貨膨脹也不是與貨幣發行如影隨形的，不是說發了錢以后通貨膨脹就跟著來了，一般有兩至三年的滯后。

　　以美國為例。美國2001年因為IT泡沫破滅，還有9.11事件，經濟處在一個比較低迷的狀態。為了刺激美國經濟的復蘇，美聯儲開始實施寬松的貨幣政策，先后調了十幾次利率，把6.5%的利率降到1%，并且把1%的低利率保持了兩年之久。2004年我們開始看見，全球大宗商品的價格開始大幅度上漲，包括石油價格、黃金價格，以及美國的房地產價格。實際上這些商品已經上漲了很多年，但是2004年才開始比較快、幅度比較大地膨脹，預示著全球出現了流動性過剩的問題。2001年到2004年經過了3年的時間。

　　然后，直到2007年到2008年上半年，才爆發了全球的通貨膨脹，全球有70個國家都出現了兩位數的通脹，這個跟2004年開始的全球流動性過剩密切相關。從2004年到2007年又是3年。

　　從中國的情況來看，2004年中國開始遭遇全球的流動性大規模的流入，當年中國的外貿順差實際上是320億，占GDP的2%，但是那一年的外匯儲備也是從來沒有過地突破了1000億。除掉了順差，除掉外商直接投資(FDI)，大概還有500億左右的資金不是特別說得清楚，至少當時是沒有界定清楚的。中國實際上從2004年開始面對大規模的流動性輸入，這跟全球流動性過剩也是有關系的。全球流動性過剩資本無孔不入，尋找投資的機會，所有的地方都去，特別是新興市場國家，中國是首當其沖。2004年外匯儲備大規模增長，在我們強制結匯的政策下，通過外匯快速的積累以后，結匯造成了國內的流動性過剩。所以，這一輪流動性過剩，到2007年下半年開始形成這一輪通脹，到2008年上半年達到最高水平。從2004年到2007年，還是3年。

　　左小蕾說，我們應該要注意到，大規模的貨幣發行一般都是在應對金融危機，在應對經濟衰退。在經濟沒有激活之前，這些貨幣主要是從供給的角度，從逆向操作的角度提供的，并沒有進入真正實質性的經濟運行，也就是貨幣的需求沒有被調動。由于經濟沒有復蘇，所以不可能過熱，也不可能產生通貨膨脹，這時候的通脹與貨幣發行不會如影隨形。

　　所以，在中國目前這種情況下，財政4萬億的增加投入，有一些指標發生了一些變化，但這主要還是在政策的刺激下的效果，實際上民間的投資，還有消費活動，還沒有真正非常活躍，PPI、CPI也還在下降，或者是在低位運行，通貨緊縮仍然是主要的擔心。不論從生產者、消費者的行為，還是實證研究的情況，加上我們現在的經濟現狀，都應該認為中國現在還沒有真正的通脹壓力。

　　警惕未來發生輸入性通脹

　　現在通脹預期沒有形成，不等于說兩年到三年之后不會發生。左小蕾說，在全球化的形勢下，特別是在當前美元本位的國際貨幣體系下，全球的形勢變化對中國的影響也是很大的，中國受輸入型通貨膨脹的影響也是存在的。不管是從資本的流入，造成國內通脹的影響；還是全球大宗產品價格的上漲對中國通貨膨脹的影響，影響都是蠻大的。

　　只不過在目前的情況下，全球的經濟還在一個衰退的大環境中間。從外部環境來說，中國通貨膨脹形成的外部因素實際上條件也還沒有形成對中國通貨膨脹的壓力。也就是不管是國內的情況還是國外的情況，還是從通貨膨脹預期本身行為的界定，還沒有形成通脹的壓力。

　　但是這在未來都會有變化。左小蕾說，由于大規模的救助，我們看見美聯儲的資產負債表上已經是幾萬億的美元，根據它的救助計劃，可能還要有幾萬億美元。而美國的國債，據估計今年要突破3萬億，也就是要超過它GDP的10%。如果它突破了3萬億，累計美國的財政赤字就可能超過100%的GDP，所以經濟失衡非常大，赤字是非常嚴重的。美聯儲數萬億的基礎貨幣，加上財政的赤字，所以全球對通貨膨脹的擔心是不言而喻的。

　　還有更大的挑戰。這一次美國拯救金融危機，拯救金融機構，向金融機構大量注資，這個貨幣注進金融機構以后是金融資本，不是像我們說的拉動投資、拉動消費，要產生貨幣需求，那是實體經濟的。金融資本跟實體經濟不一樣，它會相對快得多。其實你可以看見現在石油價格大幅度走高，還有有色金屬、大宗商品的價格也開始上升得很快，這都是很不正常的，絕對不是因為需求的提升帶來的價格提升。金融資本其實是非常難控制的，而且在現在的監管體系下，大家還沒有達成這個共識。雖然美國和其它成熟的金融市場在G20峰會上達成了要嚴格監管的共識，但實際上監管什么東西、怎么統一標準，這些東西還是各個國家自己在處理。往往監管還沒有開始實施，金融資本已經注入了經濟體。特別是像通用汽車公司破產給很多金融機構創造了賺錢的機會，所以金融資本已經開始活躍，很明顯推高了大宗商品的價格。

　　盡管美國現在做了很多承諾，包括美元要強勢，通貨膨脹將可控，還有財政刺激要減少等等，但是當經濟復蘇以后，特別是美國面對巨額的國內國外的赤字的時候，不排除它可能會使用通貨膨脹的方式來減輕它的債務負擔的可能。而且，當它要穩定它的經濟，當它要減少它的逆差的時候，往往會用調控的方式操縱別國的匯率，來處理自己的問題。這個情況不是沒有先例，美國曾經用廣場協議要日元升值，曾經讓歐元升值，也曾經讓人民幣升值。

　　左小蕾說，對中國來說，把握通脹還不光要考慮國內，也還要考慮國外，是雙重的因素。國內來說，我們現在發了很多錢，大家對將來通脹的擔心是很強烈的。中國從理論上來說，應該在經濟開始復蘇的時候迅速地調控物價，否則的話我們就可能面對兩年或者是三年以后更大的一輪通脹。

　　除了國內的因素以外還有外部的因素，如果國外的通脹不能被很好地控制，輸入型通脹的影響，大宗產品價格的提升，包括資本流入帶來過剩的流動性，都會成為通脹輸入的因素。對于目前來說，輸入型的通脹可能不是我們能控制的，而且美國的承諾可能也不能兌現。

　　另外，左小蕾還提出，對中國來說，還要密切關注食品價格的變化。雖然通貨膨脹是個貨幣現象，但是它是會有導火線的。而像中國這樣的發展中國家，食品在所謂的CPI指標里占很大的比例，而且食品對通貨膨脹的影響，在中國占到75%以上。所以，密切關注食品價格的變化，可能也是我們未來決定將在何時控制通脹的一個重要的參考因素。

　　(中國銀河證券首席經濟學家)

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