春節前的一周，筆者應邀赴倫敦政經學院(LSE)做了兩場關于中國宏觀經濟和股市策略的演講，并在當地與多家對沖基金進行了交流。通過互動式的對話，我們了解到海外市場對于中國因素的一些最新看法。

　　中國因素：變與不變

　　2008年6-7月，筆者曾赴加拿大和巴西考察，11月對日本和韓國客戶進行了走訪，加上此次的英倫之行，半年之內三赴海外交流。品味其間的所見所聞，不難感受到在這6個月的時間里，海外投資者對于中國因素的認識既保持了一貫的重視，也發生了顯著的變化。

　　在這三次交流中，海外投資者對中國的興趣始終不減。無論是對中國需求的追捧，還是對中國經濟的期望，亦或是對中國增長的爭辯，無不透視出中國—這個日益強大的經濟體，對海外投資者具有的吸引力和震撼力。然而，更值得我們留意的，是這半年內海外投資者對中國因素的看法所經歷的變化軌跡，以及這種看法與國內投資者的認識之間所存在的差異。

　　2008年6、7月間，我們在加巴聽到的，是中國因素能繼續支撐全球商品牛市的樂觀判斷。盡管當時海外投資者已經意識到美歐經濟面臨衰退風險，發達經濟體對大宗商品的需求出現同比下降，然而他們依然堅信，以中國為首的新興市場的需求還將保持強勁增長，并且能夠抵補發達市場需求的減少，從而繼續維系商品市場的牛市格局。海外投資者對中國需求的這種不切實際的樂觀情緒，是我們在7月中旬果斷看空大宗商品的主要理由。

　　2008年11月，世界經濟已在金融海嘯的襲擊下步入衰退，此時我們在日韓聽到的，是對中國經濟相對健康的贊美之詞，以及中國需求能夠帶領世界經濟盡快走出衰退的美好期盼。在海外投資者的眼中，日益強大的中國經濟將成為全球金融動蕩中的避風港，成為挽救世界經濟、推動全球復蘇的發動機。對于這種樂觀情緒，我們曾指出，一旦中國經濟數據如我們預計的那樣出現惡化，將令海外市場感到吃驚，并在動蕩的金融市場中推波助瀾。

　　此后陸續出爐的經濟數據，不斷向市場灌輸并強化中國經濟在2008年第四季度快速下滑的信號。2009年1月，我們在英國遇到的海外投資者，他們對中國經濟的判斷已經發生了很大的轉變。在倫敦的一周，我們頻頻被問及的一個話題是：2009年中國經濟還能保證8%的增長嗎？言語間，我們感受到的是疑惑，甚至是質疑。總的來看，相比半年以前，海外投資者對中國經濟和中國因素的看法顯然已經沒有過去那么的樂觀，或者說已經變得較為悲觀了。曾經對中國經濟能夠“脫鉤”的期盼，已經完全讓位于對中國需求可持續性的擔憂。中國經濟將隨全球經濟同步下滑，甚至深度下滑，這已成為海外投資者較為普遍的預期。

　　海內外預期之差：

　　孕育港股的投資機會

　　在海外投資者熱衷于探討中國2009年增速將是5%還是6%的時候，國內投資者已經開始期盼中國經濟的見底復蘇。

　　2008年9月以來，中國經濟經歷了“去庫存”化的劇烈調整，工業增加值、貨幣需求、企業利潤等經濟指標出現雪崩式的下跌，加之出口失速并陷入負增長，中國經濟在2008年第四季度遭遇寒冬。

　　隨著4萬億財政投資計劃的迅速推出、貨幣信貸投放的火箭般回升，以及大宗商品價格暴跌階段的告一段落、全社會“去庫存”進程的順利推進，2008年第四季度可能成為此輪中國經濟調整的階段性低點的論斷逐漸得到了國內投資者的認同。從短期來看，捱過了商品價格的暴跌階段，各類經濟主體保有存貨的意愿將出現一定的恢復，同時，由于社會庫存已經得到了大幅度的削減，適當回補存貨的行為將帶來工業生產短暫的回穩。從中期來看，政府投資項目的逐漸開工、貨幣信貸的強力刺激，可以在一定程度上抵補或是緩解私人投資的下滑，這意味著2009年中國經濟增速逐季回升將成為一個大概率事件，盡管增速的恢復過程或許將是緩慢的，并可能受到意外事件的干擾。

　　中國經濟增速的最低點或已經過去，未來若干季度將經歷小“V”型的恢復，2009年經濟增長前低后高、均值接近8%，這樣的想法已經在國內投資者當中流行。對比海外投資者對中國經濟的嚴重擔憂，這次或許是他們偏于悲觀了。而這種反差意味著港股可能蘊藏著投資的機會。香港股市是一個有些特殊的市場。在這里，中資概念股的市值占比超過60%，這表明絕大多數香港上市公司的業績是與中國大陸的經濟狀況休戚相關的。然而，在港股的機構投資者中，超過60%來自海外，這表明港股的波動主要由海外投資者的判斷和情緒所主導。因而，當前海外投資者對中國經濟的悲觀預期，對港股的估值水平構成了壓制；然而，倘若國內投資者對中國經濟的認識更為準確的話，那么隨著海外投資者的預期向國內投資者逐步靠攏，香港股市可能在今年的某個時候迎來估值修復的行情。■

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