欄目：專欄

　　題目：【世話實說】　　文/程實

　　導語： 海外持有者對美國國債最優反應策略可能是與時間序列高度相關的復雜變量，而并非簡單結論式的買或不買

　　“要做出一連串的推論并不困難，如果在這么做之后，一個人把中間的一堆推論略去，然后只告訴別人開始與結論，就可以得到驚人的、也可能是虛夸的效果”。福爾摩斯向目瞪口呆的華生解釋道，就在幾秒鐘前，貝克街的名偵探僅僅根據華生手指上殘留的滑石粉就推理出醫生已然放棄投資南非股票的秘密(其中推理見《福爾摩斯歸來記之小舞人》)。

　　如果把次貸危機看做開始，“遠離美國國債”的結論著實引人矚目。最近，某媒體開展了“2009年經濟學家調研”，接受調查的一線經濟學家中有71.4%的人認為“不應該繼續購買美國國債”。其實，越是從推理過程中辨證反思美國國債問題，下結論就越是困難起來，因為庖丁解牛之后，多重因素的反復角力反而有些“亂花漸欲迷人眼”的感覺。

　　“該不該買美國國債？”答案取決于三大要素：美國國債本身的投資價值、美元匯率及戰略考量。戰略考量是最難量化分析的，但有很多人把這一政治經濟學范疇的要素作為得出“不繼續購買”的重要依據，在美國救助政策ARRA沾上貿易保護主義的些許色彩之后，其他經濟體采取減少對美融資，并讓美國感受到以鄰為壑的“金德爾伯格螺旋”的威脅，可能有助于遏制貿易保護主義的得寸進尺。但值得指出的是，在“投之以桃、報之以李”之時，需考慮美國貿易保護主義抬頭是否“可置信”，從美國經濟結構看，貿易重要性遠不及消費和投資，在啟動和刺激內需離不開外部資金支持的背景下，美國政府會否將貿易利益置于前列大有疑問。因此，是否需要對“不可置信”的保護主義威脅采取切實行動，或是采取何種程度的應對，值得辯證深思。

　　“該不該購買”的另一要素是美元匯率。目前一個較為普遍的共識是，長期內美元會貶值，但這很可能是一句“正確的廢話”，從美元均衡匯率的測算結果看，美元貶值進而向長期均衡的回歸勢在必然，關鍵問題并不是美元會不會貶值，而是何時貶值。這個拐點的形成與全球經濟周期分化、金融危機演變和市場心理波動等一系列不確定因素息息相關，2009年3月初，美元指數依舊較年初上升了2.95%，也許，美元的韌性及其路徑依賴會超出預期，回憶一下“在長期中我們已經死了”的凱恩斯警句，美國國債的匯率要素可能值得進一步辯證深思。

　　從分析該要素出發，“該不該買”的規范問題可以還原成“值不值得買”的實證問題。美國國債值不值得買？這涉及到美國國債的風險評估，美國國債的風險大致有三類：一是發行風險，表現為財政支出過多依賴國債發行導致國債依存度超過警戒線；發行總量超過市場潛在吸納能力導致供大于求，價格下降，收益率上升，進而使中長期利率曲線出現不合時宜的陡峭化；或是發行的吸納方式存在隱患，例如美聯儲吸納國債發行將導致通脹預期形成；二是存量風險，表現為國債存量負擔超出實體經濟所能承受的極限，或是市場預期的“極限”，進而導致國債信心的突然下降；三是償付風險，表現為國債還本付息額與財政收入的比例超出政府預期水平，或是對政府施行刺激性政策形成掣肘；或是國債余額與居民儲蓄存款余額的比例超過微觀主體財富積累的對應承受極限。辯證地看，最新信息對美國國債風險的影響可能好壞參半，例如，奧巴馬政府2009和2010財年高達1.752萬億和1.171萬億美元的赤字可能將加大發行風險和存量風險，但2013財年將赤字GDP占比降至3%的承諾又相應弱化了赤字長期化問題，而近來美國儲蓄率的上升則可能一定程度上降低了償付風險。

　　總之，盡管還沒有確切測算結果，穆迪將美國國債定于AAA的第二檔可能反映了美國國債風險加大，但尚未觸及危險境地的可能事實，這似乎暗示著海外持有者對美國國債最優反應策略可能是與時間序列高度相關的復雜變量，而并非簡單結論式的買或不買。

　　程實

　　作者為經濟學博士，財經專欄作家

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