□倪金節(jié)

　　盡管金融危機(jī)是否見底和外貿(mào)形勢(shì)回暖能否持續(xù)都尚難確認(rèn)，但是在擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策的刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的大局已足以確立。近期公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，且暴增的信貸趨勢(shì)仍在繼續(xù)。因此，綜合來看今年首季GDP增速無論是同比還是環(huán)比都將明顯好轉(zhuǎn)。然而，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的過程中，經(jīng)濟(jì)痼疾卻在繼續(xù)惡化，這背后隱藏著令人無法不焦慮的三大憂患。

　　第一個(gè)是反彈中的投資速度和規(guī)模。今年1月到2月固定資產(chǎn)投資已經(jīng)高達(dá)26.2%，相信在信貸狂飆繼續(xù)的3月，投資增速的環(huán)比仍會(huì)上升。近三個(gè)月建筑機(jī)械產(chǎn)品的進(jìn)口激增，一定程度上也預(yù)示著投資增速隨時(shí)可能脫韁狂奔，重演前幾年經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期的30%到40%以上“超速”增長(zhǎng)。特別地，在“4萬億新政”的政策效果漸顯和產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃不斷的大背景下，基礎(chǔ)設(shè)施以及部分城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目勢(shì)必會(huì)大量上馬。

　　投資比重的繼續(xù)上升，“擠出效應(yīng)”的基本規(guī)律只會(huì)讓消費(fèi)需求的啟動(dòng)更為艱難，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型也可能因?yàn)檫@場(chǎng)金融危機(jī)的突然來襲而放緩。實(shí)際上，如此畸形的GDP結(jié)構(gòu)，也只有在上世紀(jì)90年代東南亞爆發(fā)金融危機(jī)之前出現(xiàn)過。而現(xiàn)如今，信貸增速難以遏制，接下來可以預(yù)期的是，若想“保八”，那么唯一的選擇就是繼續(xù)讓投資GDP比上升。

　　第二個(gè)是暴增的信貸。一季度人民幣貸款增加4.58萬億元，同比多增3.25萬億元。在經(jīng)濟(jì)過熱的2006年，首季新增貸款僅1.26萬億，已經(jīng)讓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士驚奇不已，而現(xiàn)如今僅僅3月份的人民幣各項(xiàng)貸款就增加1.89萬億元，再次打破歷史信貸紀(jì)錄。與之對(duì)應(yīng)的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速達(dá)到25%以上，遠(yuǎn)超過央行的經(jīng)驗(yàn)值17%的增速。

　　貨幣流動(dòng)性宏觀層面再次出現(xiàn)泛濫過剩的局面，可能帶來兩個(gè)后果：帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資的急速增長(zhǎng)，央行可能會(huì)不得不“急剎車”，以遏制住信貸的可能失控；暴增的信貸不僅為銀行的繼續(xù)改革增加了難度，更可能產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)，為金融穩(wěn)定帶來麻煩。

　　其實(shí)，目前信貸快速增長(zhǎng)暴露出來的問題已經(jīng)引起監(jiān)管層高度重視。這些短時(shí)間從銀行系統(tǒng)“撒”出來的資金，為了追求放貸規(guī)模和速度，不僅快速地投向了同質(zhì)化極為嚴(yán)重的項(xiàng)目，且多為周期長(zhǎng)、產(chǎn)出效益低的鐵路、公路、基建等領(lǐng)域。

　　第三個(gè)是商品市場(chǎng)接下來的可能快速回暖，通縮轉(zhuǎn)為通脹可能也就是一夜之間。中國(guó)需求再度被激發(fā)、大宗商品供應(yīng)趨緊和全球經(jīng)濟(jì)衰退比想像的稍微好點(diǎn)，這三大因素足以成為交易員在接下來的幾個(gè)季度，開始做多商品市場(chǎng)的充分條件。

　　因此，在全球貨幣環(huán)境較之2001年到2004年更為寬松的年代，只要宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)稍微企穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格很快就會(huì)出現(xiàn)膨脹。屆時(shí)，中國(guó)的通縮壓力就將立馬被更為嚴(yán)重的高通脹所取代。

　　在上一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期中間，中國(guó)保持著兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，取得了驕人的經(jīng)濟(jì)成就，但是也造就了資產(chǎn)市場(chǎng)的“雙泡沫”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也被“史上最嚴(yán)重危機(jī)”所中斷。現(xiàn)在，各方面跡象顯示，新的景氣周期已不再遙遠(yuǎn)，但上述的三大憂患，卻可能成為下一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)上升周期過程中極為不和諧的音符，也是決策層將不得不重點(diǎn)去設(shè)法解決的宏觀難題。

　　(作者系中國(guó)人保資產(chǎn)研究部客座研究員)

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