今年一季度票據(jù)融資的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)實(shí)際新增貸款的增長(zhǎng)速度。鑒于目前的流動(dòng)性狀況、貨幣政策和市場(chǎng)環(huán)境，票據(jù)融資居于高位的現(xiàn)象恐怕仍將持續(xù)下去。但是，這一現(xiàn)象的持續(xù)將加劇信貸結(jié)構(gòu)失衡，壓抑中小企業(yè)的發(fā)展，提高金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　□趙中偉

　　2008年10月以來(lái)，票據(jù)融資快速增長(zhǎng)，到2009年1月和2月在非金融性公司及其他部門(mén)貸款中票據(jù)融資的占比分別達(dá)38.5%和45.5%，3月份最新公布的數(shù)據(jù)雖然有所下降，但仍有22.6%，比正常的月度數(shù)據(jù)高出5個(gè)百分點(diǎn)左右。總體來(lái)看，今年一季度票據(jù)融資的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)實(shí)際新增貸款的增長(zhǎng)速度。鑒于目前的流動(dòng)性狀況、貨幣政策和市場(chǎng)環(huán)境，票據(jù)融資居于高位的現(xiàn)象恐持續(xù)下去。但是，這一現(xiàn)象的持續(xù)將加劇信貸結(jié)構(gòu)失衡，壓抑中小企業(yè)的發(fā)展，提高金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　票據(jù)融資高企的背后是信貸投向的不均勻。票據(jù)融資增多出于商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)套利的動(dòng)機(jī)。業(yè)內(nèi)對(duì)這一點(diǎn)的認(rèn)識(shí)較為一致。但是對(duì)于票據(jù)融資的主體，尚缺乏足夠的重視。有的學(xué)者認(rèn)為，票據(jù)融資多在很大程度上解決了供應(yīng)鏈融資，使中小企業(yè)獲得貸款的可能性增加。我們認(rèn)為這一點(diǎn)值得商榷。對(duì)于供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商，如果可以通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)獲得貸款，那也不過(guò)是將貨款的回收形式由現(xiàn)金支付改為票據(jù)支付，其自身的資金狀況并沒(méi)有改善，套利的收益由支付方獲得。對(duì)于采購(gòu)商而言，如果其為中小企業(yè)，則難以獲得銀行的授信，不能開(kāi)具承兌匯票，因而不能通過(guò)票據(jù)融資獲得貸款。

　　通過(guò)票據(jù)融資的可行性分析，我們可以推測(cè)，能夠?qū)嵤┢睋?jù)融資的往往是大型企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，與中小企業(yè)比較，大型企業(yè)的信用狀況更良好；大型企業(yè)往往是商業(yè)銀行爭(zhēng)取的重要客戶，彼此間具有長(zhǎng)期的合伙關(guān)系，在票據(jù)融資業(yè)務(wù)方面會(huì)給予優(yōu)先安排；大型企業(yè)多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，在銀行融資方面容易獲得政府的支持。大型企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資套利有多種形式。除套取存款利率與貼現(xiàn)利率之間的利差收益外，套取貸款利率與貼現(xiàn)利率之間的利差收益也成為大型企業(yè)套利的重要形式。目前的一種通行做法是，集團(tuán)公司利用銀行授信獲得承兌，子公司將票據(jù)貼現(xiàn)獲得貸款，同時(shí)將貸款償還于銀行。經(jīng)過(guò)此操作，在現(xiàn)行利率水平下，可以降低資金成本50%。考慮到大型企業(yè)在信貸投放總量中的比重，通過(guò)該做法投放的新增貸款數(shù)額不容低估。

　　近期，業(yè)界擔(dān)憂大量信貸資金并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。依據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，除政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是信貸資金的主要投向，但是投向并非均勻分布，可謂“旱的旱死，澇的澇死”，信貸結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)一步加劇，大型國(guó)有企業(yè)的資金充裕且成本低廉，而中小企業(yè)的現(xiàn)金流持續(xù)緊張。

　　票據(jù)融資居于高位的現(xiàn)象將持續(xù)下去。在目前的金融體制下，存貸款利率由行政管制，而銀行間利率和銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率由市場(chǎng)決定。去年9月以來(lái)，央行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款增長(zhǎng)限額，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率等手段向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。但是由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，注入的流動(dòng)性并沒(méi)有有效地釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是停留在銀行間市場(chǎng)，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率走低。三個(gè)月的shibor自去年底以來(lái)下行至1.98%-1.24%區(qū)間，導(dǎo)致銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率下行至低于半年期存款利率的水平。依據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和全年的信貸投放計(jì)劃，貨幣當(dāng)局注入流動(dòng)性的力度將進(jìn)一步加強(qiáng)，從而推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行。由于存貸款利率的下調(diào)幅度落后于貨幣市場(chǎng)利率，利差的存在將支撐票據(jù)融資持續(xù)高位。

　　大型企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資可以大幅度降低資金成本，從而傾向于從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。由于現(xiàn)行的貼現(xiàn)率不能體現(xiàn)合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資失敗的損失將主要由商業(yè)銀行承擔(dān)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，商業(yè)銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)優(yōu)先對(duì)大型企業(yè)貸款，但長(zhǎng)期來(lái)看，大規(guī)模的票據(jù)融資會(huì)提高整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。由于自身高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，中小企業(yè)并不能從貨幣市場(chǎng)利率的下行中受益。相反，中小企業(yè)適用的貸款利率水平遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)利率水平。也就是說(shuō)，中小企業(yè)和大企業(yè)間的融資成本相差懸殊。受到嚴(yán)重融資約束的中小企業(yè)不得不接受高額的融資成本，對(duì)中小企業(yè)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)使金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

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