專欄作者

　　唐學(xué)鵬

　　近日來，關(guān)于“3月份新增貸款或達(dá)1.87萬億元”的說法盛囂塵上，如果這一數(shù)據(jù)屬實，那么一季度貸款將高達(dá)4.56萬億(今年1、2月份新增貸款分別是1.62萬億和1.07萬億元)。盡管中央給出今年信貸指標(biāo)是“5萬億以上”，但一季度信貸額如此增長還是“令人恐懼”。

　　現(xiàn)在人們大多關(guān)注兩個方面問題，一個是所謂的貸款風(fēng)險問題，據(jù)說銀監(jiān)會正在開會緊急應(yīng)對風(fēng)險防范問題。另外一個問題是“信貸增長是資金無效循環(huán)”，惠及實體經(jīng)濟(jì)不大(尤其怪責(zé)于票據(jù)投資)，其主要證據(jù)是發(fā)電量輕微下降，這說明經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出趨勢向下，而小企業(yè)在信貸資金獲取方面還是異常困難。

　　盡管這兩個問題都很重要，但卻不應(yīng)當(dāng)是置于最優(yōu)先序列的問題。中國經(jīng)濟(jì)處于下行調(diào)整階段，政府用4萬億財政資金撬動的天量信貸投放，必然會導(dǎo)致未來壞賬的上升，這是用“壞賬換取GDP增長”的一種正常策略，至于幻想“經(jīng)濟(jì)強勁增長并伴隨著“銀行系統(tǒng)內(nèi)的雙降”是非常幼稚的，而銀監(jiān)會對于貸款風(fēng)險的關(guān)注則反映了監(jiān)管部門的警覺。另外，小企業(yè)在獲得銀行信貸資金方面一直都非常困難。而在目前階段，我們還要區(qū)分小企業(yè)對銀行資金的“可欲”問題，即小企業(yè)是不是愿意向銀行積極申請貸款？因為小企業(yè)面臨著對其產(chǎn)品的“需求消失”，這自然會降低中小企業(yè)對信貸的興趣。

　　我們認(rèn)為，最需要“置頂”的宏觀問題是未來中國惡性通脹突然發(fā)生的問題——是在未來GDP溫和增長下的惡性通脹問題。現(xiàn)在，市場上廣泛流傳的都是膚淺的“通縮有害”言論，支撐其依據(jù)僅僅是去年年末的存貨跌價效應(yīng)(包括PPI和CPI的突然猛降)。

　　我們將用奧地利學(xué)派的分析方式表述真實的故事。首先，中國經(jīng)濟(jì)的迂回結(jié)構(gòu)模式產(chǎn)生上游(鋼鐵、地產(chǎn)、石化)是強勢者，大多是國有企業(yè)；下游(出口制造業(yè)、農(nóng)業(yè))是弱勢者，大多是民企和中小企業(yè)。上游向下游轉(zhuǎn)嫁其成本，PPI可以作為這種轉(zhuǎn)嫁的度量；而支撐下游“接納”上游轉(zhuǎn)嫁的是下游產(chǎn)品的龐大需求——而相當(dāng)大需求來自于出口(國外部門)。一旦美國金融危機產(chǎn)生了“外部需求消失”，很自然導(dǎo)致大量下游企業(yè)陷入“困頓”，并拒絕“接納”上游產(chǎn)品，而上游則立即面臨“庫存跌價”，PPI立即非常難看。從宏觀上看，整個經(jīng)濟(jì)增長突然陷入了泥潭。中央政府被迫出臺4萬億財政投資及撬動銀行信貸的“凱恩斯式拯救”，其效用主要是幫助上游消化庫存，對下游幫助甚微。于是，中國經(jīng)濟(jì)的問題不是流動性不足、而是“找尋需求”。

　　可怕的是，整個世界似乎都被美聯(lián)儲伯南克的理論迷惑住了。伯南克將這次危機定義為“債務(wù)緊縮”，這也是他研究大蕭條的成果，他認(rèn)為1929-1933年的大蕭條不僅僅像弗里德曼說的那樣是“貨幣量不足”，實際上在1932年M2已經(jīng)猛烈上升，但經(jīng)濟(jì)還是頹勢深化，伯南克認(rèn)為是銀行信用配置的收縮，導(dǎo)致了蕭條。即使M2有很大的增量，但是M2卻很難傳遞到市場物價上去。引申起來，伯南克認(rèn)為“在金融危機情況下，央行注入大量貨幣量僅僅在銀行體系內(nèi)流通，不會對商品和勞務(wù)市場產(chǎn)生突然作用，所以在這個時候無論怎么瘋狂印刷貨幣都不用擔(dān)心，只有央行促使銀行積極放貸，這時才會出現(xiàn)M2傳遞到市場物價上的作用”，伯南克說，“那時央行才面臨著回收流動性的考驗”。

　　坦率地說，伯南克的觀點可以簡化為“貨幣量在危機期間是不產(chǎn)生通脹的”，我們認(rèn)為，也許陷入金融危機的美國更符合一些，中國完全不符合。

　　首先中國不存在“去杠桿化”的流動性黑洞彌補問題，中國銀行系統(tǒng)流動性即使在危機最盛的時候也是比較充裕的。其次，中國最有能量的銀行和企業(yè)都是國企，他們不存在野村證券辜朝明所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”模式——即在危機時候以“負(fù)債最小取代盈利最大”，他們愿意在政府的指令下積極放貸和申請貸款。于是，中國貨幣量的急劇擴(kuò)大將改變強勢部門和弱勢部門的“比價關(guān)系”，使得經(jīng)濟(jì)援救資源更多地聚集在強勢部門身邊，由于終端需求不足，下游繼續(xù)保持萎縮狀態(tài)，無法接納上游的轉(zhuǎn)嫁，于是上游形成“消化庫存—產(chǎn)生新庫存—又去庫存”的尷尬怪圈，并催生出比較劇烈的通貨膨脹。而這種通脹發(fā)生于全社會收入流下降之際，這對社會將產(chǎn)生無法估量的震蕩性影響。

　　簡單地說，中國不一定是最早走出衰退的，但肯定是最先進(jìn)入通脹的。

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