文/饒育蕾 成大超

　　有什么樣的市場條件就會有什么樣的投資者心理賬戶和預期，這種預期將成為我國上市公司股利分配政策的主要依據

　　股利分配應該以最大化公司價值為目標。不同的公司有不同的經營狀況或環境條件，應有不同的股利政策。如果上市公司的股利政策存在系統性的規律，那么其決策可能存在某些共同的影響因素，究竟是政策時機、市場時機、迎合投資者的需要，還是其他什么因素的驅動？

　　我國中小股東的股利偏好

　　我國中小股東偏好股票股利，即喜歡上市公司送紅股或用公積金轉增股本，這一點已是共識，并在2003年的“用友現象”中得到了集中體現。與投資者對用友軟件公司“高派現”方案強烈不滿相反的是，美國出現過中小股東對公司“不派現”方案的強烈不滿：1974年，美國聯合愛迪生公司因能源危機導致油價上漲、成本大幅提高，不得不取消長期穩定的股利發放，這引起了投資者的強烈不滿。為什么中西方投資者有截然相反的股利偏好？

　　投機心理使投資者偏好股票股利

　　中國資本市場的股票價格不僅由公司內在信息決定，更是受到市場操縱、政策等因素的影響。投資者既要承受股價漲跌無度的風險，也能從中獲取資本波動增值的投機機會。這種投機機會誘導投資者熱衷于在二級市場上從事股票買賣，而不是期待公司分紅或公司成長產生資本增值。股票股利使投資者增加持有的股份，存在填權獲取高額回報的投機機會。例如，在用友事件中，社會公眾投資者以平均約50元的價格購買公司股票，現金股利是無法彌補這樣高的投資成本的，投資者的預期是股價進一步上漲，從資本的升值中獲取高收益。上市公司與流通股股東之間一度形成了不成文的游戲規則：對高成長上市公司的股本擴張預期推動股票價格上漲→上市公司實施送紅股政策，使高價格投入的流通股股東增加股份數量→填權獲得資本高收益→上市公司以擴大的股份基數進行配股融資，于是上市公司與流通股股東皆大歡喜。所以人們對高價股、高成長性的上市公司存在送股或轉增的強烈預期，他們關注的不是公司是否分紅派現、穩定成長，而是所購買的公司股票價格是否會預期上漲。

　　“心理賬戶”使投資者忽視現金紅利

　　所謂心理賬戶，指人們在心理上把資金根據不同來源或用途進行歸類，不同類別的資金常常是不能互相替代的。在西方國家，投資者將股票價格上升帶來的資本增值計入“資本”賬戶，對其存在高風險、高收益預期，因而具有較高的風險承受能力；而將現金股利計入“收入”賬戶，是期望的投資回報，用于維持自己日常的生活，這部分收入對風險的承受能力很低。一些被稱為“鰥寡孤獨”的股票，是指老人或單親媽媽們偏愛的經常派現的股票，他們要依賴現金股利收入來維持日常生活。

　　與此不同的是，中國的投資者很少把股利作為其日常開支所需的收入。一旦投資股市，他們關心的通常是其資產總額，無論是股票漲價獲得的資本增值還是分得的股利，都會被匯總在“總資本”賬戶中成為賴以增值的資本額，也就是說中國投資者通常將股利留在賬上進行再投資，以期在股價的上漲中獲得更多的資本增值。股票股利帶來的資本增值比現金股利具有更大的想象空間，所以人們對現金股利就不以為然了。

　　上市公司股利分配的動機與特點

　　與中小股東單純偏好股票股利不同，上市公司的分紅動機則要復雜和詭異得多。將1992—2007年期間上市公司的股利分配情況進行統計，可以歸納出以下規律和特征。

　　股利分配受再融資需求的驅動：分紅是上市公司將經營成果回饋給投資者的重要方式，但從1992年以來，有分紅的上市公司占全部上市公司的比例卻逐年下降，并在1999年降到最低的40%(如圖1所示)。2000年底，中國證監會出臺政策，把分紅作為上市公司再融資的必要條件。在這一政策下，2000年度出現了上市公司的分紅高峰。2001—2005年中國股市低迷時期， 包括配股、轉債、增發等在內的再融資進入低谷，這期間分轉的上市公司比例也逐漸下降。2005年股權分置改革試點時期，市場暫停了融資功能，于是分配股利的上市公司降到48.7%。2006—2007年股改完成之后，市場的融資功能重新啟動，股票市場的繁榮帶動了上市公司以增發為主要方式的融資活動，分配股利的公司又有所上升。

　　股利分配受大股東意愿的支配：再融資驅動的股利分配特征從一個側面說明了上市公司的股利分配取決于大股東的意愿。由于股權集中度高以及治理機制上的缺陷，一些上市公司將再融資的資金以一定的方式輸送給控股股東。

　　雖然1992年-1999年期間分紅的上市公司逐年減少，但從1997年起，分紅的公司中有現金分紅的上市公司比例卻逐年提高(如圖2所示)。這既是迫于配股圈錢行為引起的社會譴責和輿論壓力，也是因為在“凈資產收益率連續三年超過10%”的配股條件下，上市公司發放現金股利是降低凈資產額、提升凈資產收益率的一種對策。2000年以后，證監會直接把分紅作為上市公司再融資的必要條件，使現金分紅占全部送轉公司數的比例大幅提高，并在以后各年都維持在80%以上。在股權分置條件下，現金分紅既使非流通的大股東獲得很高的現金回報，又有利于滿足再融資條件，可以堂而皇之地進行大規模再融資。

　　所以這個時期上市公司有兩種傾向：一種是有盈利能力的上市公司大股東具有高派現的巨大動機，甚至一些上市公司出現超能力派現、融資派現等惡意派現行為，其現金分紅的目的是以分紅的方式將所投資金進行套現；另一種是有融資預期的上市公司一邊進行派現，一邊紛紛推出大比例再融資方案，其現金分紅的目的是為了滿足融資條件，所以其現金紅利的金額往往是很小的，從上市公司歷年的現金分紅、送股、轉增的金額看，現金分紅僅為每股0.1—0.2元，遠遠低于送股和轉增的總平均值每股0.4—0.8元(如圖3所示)。

　　2008年度的股利預期

　　從上市公司的角度看，2008年度的股利分配受三個方面的影響：第一，全流通的影響。股份的全流通，為上市公司大股東發放股票股利提供了內在動力。但這種動力取決于股市的上漲預期，在股價上漲預期下，大股東可以一邊在二級市場上大規模減持股份，一邊又進行積極的送轉，也就是說，二級市場上的投機機會使全流通下的大股東與過去的中小股東一樣產生對股票股利的偏好。第二，再融資預期的影響。股市的持續低迷使上市公司在2008年喪失了融資功能，但人們對2009年股市回暖存在良好的預期，于是上市公司將象征性地進行現金分配，以滿足再融資條件，然后重新開啟早已準備但因市場低迷而不得不封存了一年的再融資方案。第三，業績的影響。對大多數上市公司來講2008年是十分艱難的一年，受到國際金融危機以及國內經濟增速下滑的影響，上市公司的年度利潤總體上呈普遍下滑趨勢，近千家上市公司業績預告下降近46%。因此，無論是全流通帶來的紅股沖動還是再融資驅使的派現姿態，都不得不經受業績下滑的考驗。

　　總之，2008年度股利分配的影響因素是錯綜復雜的，也是令大股東和決策者頗費思量的，分紅的上市公司數未必會有很大的減少，但分紅比例的下降是不可避免的，而且，究竟分多少現金，送多少紅股，也將色彩紛呈。

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