展望2009年中國經濟，我們認為其典型特征將是“惡化繼之以好轉”

　　文 ｜ 王慶  任永欣  章俊  戴梓蘭

　　2008年我們判斷對錯如何？

　　現在是進行年終回顧的時候了。2007年12月初，我們提出了一個四季分析框架，用以說明2008年可能發生的情況：1)秋季的特點是外部低迷和政策摸索兩者結合——由此可能引起“輸入型軟著陸”；2)夏季的特點是未發生外部經濟低迷和政策摸索兩者結合——由此導致“過熱”；3)春季的特點是未發生外部經濟低迷與匯率大幅度升值兩者結合，有助于達到“政策引導型軟著陸”；4)冬季的特點是外部低迷與積極的國內緊縮兩者結合，可能產生“完全硬著陸”。

　　秋季，或者“輸入型軟著陸”是我們對于2008年的基準設想。我們做出了政策上“三個不會”的判斷：不會采用雷厲風行的政治運動式的宏觀緊縮；不會實施大規模大幅度一次性人民幣匯率升值；以及不會提高利率。

　　在論述市場影響時，我們在2007年12月4日的報告中指出……定位于低附加值微利出口產品的行業(如紡織業)將受到嚴重打擊……面向國內市場的行業——尤其是較易獲得政府資本支出支持的行業——應該能取得相對良好的業績。

　　事后看來，盡管經濟以一種比我們最初預期更為波動的方式發展，但就2008年經濟發展的軌跡而言，我們認為我們最初的判斷是基本正確的。

　　但當涉及廣泛市場的影響時，我們的看法發生了偏差：與許多同類新興市場一樣，過去一年里中國股票市場的表現非常糟糕，而不是如我們當初預計的“近期內(即6-12個月)溫和下滑”。

　　我們認為三大因素導致了急速衰退，包括(按重要程度排列)：a)房地產投資的降溫；b)原材料供應大規模削減存貨，這是國際大宗商品價格崩潰的直接后果；c)外部需求衰退。

　　在我們看來，針對房地產業的嚴厲措施是中國在2007年后期推出的一攬子宏觀經濟緊縮政策的最重要部分。房地產業受到了重創，因此房地產投資明顯放緩，對于主要建筑資料，如鋼材、水泥和鋁材以及住房相關耐用消費品的需求縮減。

　　增長展望：請系好安全帶

　　在我們看來，盡管引起2008年第四季度經濟急劇放緩的三重打擊不太可能在2009全年保持完全效力，但是其影響很可能在整個2009上半年都可以感覺到。尤其是中國出口的急劇減速才剛剛開始，在這種情況下，展望2009年中國經濟，我們認為其典型特征將是“惡化繼之以好轉”，為2010年更為穩固的復蘇打下基礎。因此市場參與者應該系好安全帶，做好在近期幾個季度里顛簸前行的準備。

　　我們預測，2009年中國的GDP增長大約為7.5%。這是我們的基準預期，在此基礎上我們預計政府導向型投資——尤其是在基礎設施業——的強勁增長將部分彌補私營房地產投資明顯下降以及出口進一步減少所造成的影響。

　　我們預期2009年上半年增長會進一步減速，出現通貨緊縮。自10月開始實施的大規模政策刺激所產生的效應，連同G3經濟體(美國、歐洲和日本)的微弱回升，預計將在2009年下半年幫助中國經濟重獲增長勢頭(見圖2)。原因如下：首先，在我們看來，這一次各方面的政策反應遠比亞洲金融危機期間快速，應當有助于中國經濟避免出現長時間的增長下滑。當亞洲金融危機在1997年7月突然爆發時，政府最初低估了其對于中國經濟的不利影響，直至1997年10月才首次降低利率，直至1998年中期才執行了第一個財政刺激方案。因此，電力使用增長率——基本經濟活動的高頻指標——直至1998年中期第一個財政刺激方案執行時才開始回升。這一次的政策反應顯然更為快速，我們預計到2009年中期其效應會開始顯現。

　　其次，政策刺激的力度明顯加大。關鍵在于政府的政策立場已果斷地轉向“保增長”。很明顯，政府希望盡其所能使經濟恢復到其期望的水平。而決策制定者實現擴張性貨幣財政政策的能力也更為強大。

　　第三，在形成三重打擊的因素中，由于最近幾個月針對房地產業的眾多嚴格措施已撤回，加之房地產價格出現下調，我們預計2009年中期，住房購買力會增加，信心會提高，房地產銷售將可能趨于穩定。

　　第四，由于近期大宗商品價格很可能停留在較低水平，我們有理由判斷原材料存貨的削減可能在2009年上半年步入正軌。

　　第五，在我們看來，外部需求的好轉也將有助于2009年下半年的適度復蘇。

　　房地產投資是所有前景中最大的不穩定因素。我們已舉出理由說明全國范圍內并沒有嚴重的房產價格泡沫。我們認為，盡管房地產投資可能從2007-2008年的水平明顯下降，但發生全國性房地產投資大規模崩潰的幾率較小。我們預計在今后的幾個月內有可能出臺進一步推動房地產業的政策。

　　投資影響

　　盡管由公共部門驅動的增長將有助于達到廣義GDP增長以及創造就業機會的目標，并因而減少了直接硬著陸的極端下滑風險，但是由于廣義GDP增長是受到政府部門主導的支出的刺激，因此企業盈利能獲得同樣強勁增長的可能性較小。相對而言，宏觀經濟環境將可能是“就業充足”而“利潤不足”。在這樣的環境中，債券比股票更為受歡迎。在股票領域內，收益能見度較高以及受益于政府資本支出的部門/公司更可能勝出。

　　最初由正面供給沖擊造成的通貨緊縮沖擊將可能引發成本節約，尤其是在能源和原材料使用較多的產業。但是，由于名義工資的粘性，持續的通貨緊縮將導致實際工資提高，利潤率降低，就業減少。這可能觸發通貨緊縮惡性循環。通常情況下，通貨緊縮環境更有利于債券持有人(或債權人)而非股票投資人(或債務人)。

　　盡管政府在近期內可能會使人民幣對美元的適度貶值，但我們認為由于中國國際收支狀況強勁，更長時期內人民幣的市場升值趨勢將保持不變。基本穩定的人民幣對美元匯率已成為自8月以來中國股票市場優于同類新興市場的主要原因。預測未來，它很可能仍然是支持中國股票市場的一個重要因素。

　　2009年下半年，當總體經濟展望的不確定性降低使我們認為，市場參與者將開始關注長期風險，在運動型刺激政策的方案下，執行的投資項目的資產質量和盈利性將會成為市場關注的重點。

　　(王慶系摩根士丹利大中華區首席經濟學家，任永欣、章俊、戴梓蘭系摩根士丹利經濟師)

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