編者按：貫穿2008年的全球性金融危機，直至今日都難以走出危機的陰霾。為什么從次貸危機到金融危機再演變到經濟危機，會如此之迅速？蔓延范圍會如此之廣？侵蝕程度會如此之深？原因在于，金融資本主導的全球化，也是全球經濟金融結構嚴重失衡的全球化。有觀點認為，世界經濟如今正在經歷一個去杠桿化的過程，那么杠桿化對于中國究竟意味著什么？

　　■本期專家張茉楠

　　副研究員、經濟學博士后，就職于國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室。

　　中國需要再杠桿化今天對于中國，也許是一個最壞的年代，也許又是一個最好的年代，但無論如何，它將是一個新希望開始的年代。隨著4萬億經濟激勵方案的落實，以及十大產業振興規劃的陸續出爐，中國打響了“保八”戰役。

　　杠桿化成也蕭何，敗也蕭何。全球去杠桿化，中國卻需要再杠桿化，需要通過提高杠桿化率重啟經濟增長的“馬達”。對于出口、投資、消費三駕馬車，人們把希望更多寄托于后兩者。如果按照“保八”的經濟增長目標，2009年中國GDP要達到30萬億元左右，固定資產投資要達到17萬億元左右。相比之下，4萬億的政府投資占社會投資總量不足1/4，還必須充分發揮民間投資的作用，這就需要發揮金融杠桿的力量。以史為鑒，日本經濟在經濟危機后步入“十年”經濟大蕭條就是沒有啟動金融杠桿。日本上世紀90年代以后大舉推行財政支出刺激經濟，但銀行貸存比沒有同步提高，經濟就此陷入多年財政赤字與經濟蕭條交織的深淵。杠桿，簡而言之就是資本和凈資產的比率關系。對整個經濟體來說，杠桿大小則與全社會的信用規模正相關，也就是通過適度的杠桿讓金融在促進實體經濟增長方面發揮乘數效應。

　　目前中國杠桿化率處于20年來的低位，中國再杠桿化還有很大空間。過去幾年，中國在迅猛增長的同時，經濟中的杠桿也在降低。信貸占GDP的比例下降，中國杠桿化率還處于較低階段。和其他許多經濟體不同，過去四年中國的經濟增長一直伴隨著儲蓄增長及經濟中債務水平的下降（即去杠桿化）。銀行的貸存比持續減小，現在已經處于亞洲的最低水平。與此同時，政府也降低負債率。根據國民經濟核算賬戶的資金流量表數據，由政府出資的投資所占比重從2003年的21%降至2007年的13%。

　　具體而言，根據央行公布的四張宏觀資產負債表。第一張，我國居民的資產負債表，總儲蓄存款超過20萬億元，其中包括汽車貸款和住房抵押貸款在內的貸款僅3.7萬億元，居民負債率相當低；第二張我國企業的資產負債表顯示，利潤的強勁增長使得企業部門減少了借貸。我國5000戶非金融類企業的平均資產負債率為55%，2003～2007年間企業銀行貸款年均增速為12.3%，而同期其存款年均增速卻達17.2%；第三張我國金融機構的資產負債表表明，目前銀行的貸存比僅65%左右，處于20年來的低位。即使在資本市場和房地產市場過熱的2006-2007年，貸存比也并未超過69%；再看第四張政府資產負債表。到去年年末，我國國債余額占GDP的比重，僅為22%；美國同期為71%，歐元區為67%，日本為163%。中國財政赤字占GDP的比重更低，需要提高政府的赤字水平。

　　那么，中國再杠桿化路在何方？我國一再強調，杠桿化是一把“雙刃劍”，關鍵是引導金融杠桿化指向實體經濟而不是虛擬經濟。

　　再杠桿化支撐引擎修正全球去杠桿化對中國最大的影響是外部總需求，外部總需求存在兩大聯動機制：一是“出口—投資聯動機制”；二是“出口—收入—消費聯動機制”。而這種需求沖擊，我們很難利用人民幣升值減緩、出口退稅率提高以及出口補貼等供給方刺激政策，來緩和外需的下降。因此，從總量收入的角度，2009年世界經濟的放緩對中國出口的沖擊將遠大于2008年的沖擊。中國必須尋找新的內生動力，為經濟“硬著陸”提供一個緩沖帶，那么“緩沖帶”在哪里？就在于中國潛在的巨大內需。內需是中國抵御全球金融危機的重要優勢，由出口/投資引擎向內需引擎轉變，也是中國未來經濟發展戰略的重心。2007年我國凈出口率高達8.9%，經濟增長中有2.4個百分點靠外需拉動。2008年前三季度我國GDP增速下滑2.3%，其中1.2個百分點是由于凈出口貢獻率下降引起的。經濟運行的兩級就是生產和消費，現在由中國生產，美國消費變成由中國自己消費來替代出口，替代美國消費！這實際是發達國家的消費權部分讓渡給發展中國家。世界經濟需要重新走向平衡，而中國在全球范圍內替代美國消費的過程，實際上就是世界經濟再平衡的過程。

　　要促進經濟向消費驅動型內需經濟發展方式轉變，需要提高杠桿化率推進金融現代化進程，支撐經濟較快增長。歷史地看，美國消費金融的發展，對于美國當年從生產投資型的經濟轉型到消費驅動型的經濟就起到過巨大作用。這一轉型，發生在19世紀末到20世紀初的40年間。經過工業化浪潮，規模化工業生產已趨向成熟，工業產能開始過剩，消費需求替代生產成為增長的瓶頸，與中國當前的產能過剩而內需不足的情況極為相似（也即馬克思所謂的“生產過剩型危機”）。而金融衍生產品的設計初衷不僅在于鎖定風險、分散風險，更在于，通過金融創新工具的超常發展，跨越時空的轉移和金融資源的配置，把遠期收入和現期收入做一些調配，進而為整個社會獲得消費增長提供持續不斷的源動力。因此，中國未來應該增加消費資產選擇的籃子，豐富金融投資工具、擴展金融投資渠道以及投資方式，從總體上擴大信用規模。

　　再杠桿化支撐結構調整再杠桿化促進金融結構優化。

　　金融再杠桿化的方向是社會福利制度的完善和鼓勵企業研發的財稅制度。通過完善社會福利制度，消除人們對將來不確定性的隱憂，從而把個人可支配收入中的相當比例投入消費。消費的增長可以促使原本退出流通的窖藏貨幣重新投入實體經濟運行當中；通過各種財政和稅收政策鼓勵企業進行研發投入，使適應社會發展和滿足需要的新技術、新產品和新服務不斷推陳出新，促進產業結構轉型。

　　再杠桿化促進創業資本擴張。可以借鑒的是，美國政府采取創新型金融政策和杠桿設計，帶動了3倍～10倍銀行和保險資本金的參與，使得創業資本得到真正的擴張。從一定意義上講，我國銀行系統存在著充沛的流動性，中國銀行業目前的貸存比在65%左右，因此應該利用這一有利時機，鼓勵創業/創新，推進產業結構升級，大力發展創業型金融體系。發展面向創業企業的債券市場；設立各類專項發展基金；構建以創業板為主導的創業資本市場循環機制，為創業企業融資構建由政府種子資金、天使投資資金、創業投資資金、金融機構信貸資金和資本市場資金相互協調的資金投入鏈條，全方位為創業型經濟發展提供金融支持，讓金融資本在新經濟成長中發揮“四兩撥千斤”的作用。

　　提高政府財政杠桿支撐中小型銀行發展。世界上大多數國家都通過設立專業金融機構對中小企業提供信貸支持。如法國的中小企業設備貸款銀行，加拿大的聯邦企業發展銀行，韓國的中小企業銀行等，都是政府設立的專門用于支持中小企業融資的金融機構。美國政府為了扶持中小企業的發展，設立了小企業管理局，作為聯邦政府的永久性機構，主要任務是幫助中小企業解決資金不足問題，并直接向中小企業提供資金支持。由于中小型銀行具有很強的地方性，與當地中小企業有著更多的直接接觸，尤其是小型地方銀行與一些中小企業本身就有著產權關系，內部有著更好的激勵和約束機制，根據我國的實際情況，我們可建立適應中小企業發展的中小型銀行體系，為中小企業走出“嚴冬”提供更具實效的金融支持。

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