文/夏樂

　　金融危機顛覆了以美元為主導的國際金融體系的單邊框架，也打破了世界對美國式金融創新與金融治理的迷信和崇拜。美國在這個金融秩序中所扮演的角色是多重而復雜的，在它“印鈔機”形象的背后還隱藏著一副“世界資本家”面孔

　　隨著金融海嘯的迅速蔓延發展，越來越多的有識之士認識到這場浩劫與當前的國際金融秩序有著莫大干系。一時間，全球范圍內要求改革國際金融秩序的呼聲也是此起彼伏。開創未來必須建立在對現在的準確認識之上，眾多應運而生的分析和研究達成的一個基本共識是：當前的國際金融秩序仍是由美國主導，而美國也在利用自身的主導地位攫取最大利益。然而，對于一些更細致、深入的問題——譬如美國在這個金融秩序中所扮演的具體角色——卻是眾說紛紜，莫衷一是。其中一個比較常見的說法是：目前美國憑借美元的霸權地位，扮演著一個全力開動的印鈔機角色，通過不負責任地印制鈔票來彌補自身的貿易逆差和政府赤字。筆者認為，美國在這個金融秩序中所扮演的角色是多重而復雜的，在它“印鈔機”形象的背后還隱藏著一副“世界資本家”面孔。對于經常以世界資本主義領導者自詡的美國來講，這可能是它最希望扮演的角色。

　　沒有淚水的赤字

　　美國扮演“世界資本家”角色的歷史可以追溯到布雷頓森林體系時代。從1944年建立到1973年崩潰，布雷頓森林體系在將近30年的時間內主宰著戰后國際金融秩序，其影響更是一直延續到今天。后人在總結布雷頓森林體系的時候，總是用兩個支柱來概括它的核心內容：一是黃金與美元掛鉤，布雷頓森林體系在全球范圍內固定黃金與美元的比價(當時定為35美元1盎司)，美國負責以此比價向其他國家無限制兌換黃金(當然要拿美元來換)，并要維持美元與黃金之間的比價穩定；二是美元與其他國家貨幣掛鉤，各國的貨幣與美元以固定匯率在平價1%的范圍的浮動，各國有責任和義務維護本國貨幣與美元之間的匯率穩定。顯而易見，在這樣的框架下，美元成為了世界貨幣體系的核心，而支撐整個國際貨幣體系的主要壓力就落到美國的肩上了。

　　以美元為中心的布雷頓森林體系的建立，為國際貨幣金融關系樹立了統一的標準和基礎，消除了由于匯率波動而引起的動蕩，擴大了世界貿易；在相對穩定的情況下，美國通過援助計劃與長期信貸向戰后的歐洲和日本輸送資本，幫助飽經戰亂折磨的歐洲資本主義國家和日本迅速完成戰后重建與經濟起飛。

　　然而，世上從來沒有免費的午餐，美國愿意把布雷頓森林體系扛在肩上固然有其意識形態以及鞏固盟友關系等政治考慮，但如果支撐這樣一個龐大體系的代價只能換來盟友的所謂忠誠，那么美國也未免過于慷慨了。早在布雷頓森林體系框架設計階段，美國就充分地考慮到如何通過制定規則而賦予自身特權，從而讓自己在這個體系的運作中撈取最大的好處。

　　法國前總統戴高樂將軍喜歡引用“美元霸權”(Exorbitant Privilege)這個詞來形容美國在布雷頓森林體系下享受的特權，其實這個詞最早出自戴高樂將軍的經濟顧問雅克 呂夫(Jacques Rueff)，而雅克 呂夫還曾經用一句“沒有淚水的赤字”(The deficit without tears)對“美元霸權”作了最好的注解——美國出現了貿易赤字，不用像其他國家那樣造成外匯儲備的減少，只需要多印些對它自己而言幾乎無成本的美元付給貿易伙伴就可以了。通俗地說，就是可以利用美元作為國際唯一儲備貨幣的地位進行明目張膽的賴賬。

　　然而如果認為美國利用布雷頓森林體系僅僅是為了多印點美元、多享受點其他國家的免費商品和勞務，那未免小覷美國了。翻開美國的國際收支紀錄，你會發現一個有趣的事實，從1945年到1970年的26年間，美國每年都是貿易順差。在如此之長的時間段內保持貿易順差，是當時美國在工業生產領域競爭力的體現——美國本土在“二戰”中幾乎沒受到戰火的侵擾，同時還趁戰爭之機網羅到大量各國科技精英，美國的工業生產能力和效率在戰后成為當仁不讓的世界第一。1945年美國國民生產總值占全部資本主義國家國民生產總值的60%，這是飽受戰火折磨的歐洲諸國難以望其項背的。美國在工業領域具有如此強的競爭力，以至于世界各國對美國商品的需求超過了美國對其他各國商品的需求，自然造成美國出口大于進口，形成貿易順差。

　　但是，除了貿易之外，一個國家的總體國際收支還包括海外軍事支出、政府對外援助和私人長期投資等重要賬戶。而恰恰在這三項上，美國是巨額的凈流出。隨著歐洲盟友和日本經濟復蘇，它們與美國之間生產效率方面的差距也在不斷縮小，到了20世紀60年代初的時候，美國的貿易順差規模逐漸縮小，但海外軍事支出、政府對外援助和私人長期投資三項凈流出之和卻已超過其貿易順差帶來的凈流入，讓美國的總體國際收支變成逆差。這逆差部分，就需要美國通過輸出黃金或是輸出美元來彌補。對于美國來講，當然是愿意以后一種形式來彌補逆差，因為這不需要掏出真金白銀，只不過讓自己的印鈔機多工作幾個小時罷了。

　　資本增值的秘密

　　我們不妨簡單總結一下上面的過程：美國之外的其他國家需要將自己辛苦創造的一部分產出交與美國，從而換來自己在國際貿易和債務結算中需要的美元，作為自己的國際貨幣儲備。換來的美元可不像黃金，不用的時候存在本國的金庫中就行了，為了能夠收取利息，其他國家總要將自己的美元儲備投資于美國的資本市場。當然，為了保證自己儲備的安全性，這些國家通常是采用購買美國國債的方式。另一方面，美國在以美元換取了其他國家的產出之后，再將這些產出轉換為自己的海外軍事支出、政府對外援助和私人長期投資等。而海外軍事支出、政府對外援助和私人長期投資這三項除了幫助美國實現其地緣政治戰略目的外，更是直接為美國留下豐厚的海外資產。

　　在這一過程中間，美國扮演了世界資本家角色，先是增發美元向其他國家換取商品和勞務，再用美國國債把其他國家手中的美元換回來，這在美國資產負債表的一方造成負債；然后美國再將最初換取的商品和勞務轉化為海外的長期債權，從而在資產負債表的另一方增加資產。盡管美國在這一過程中債務和債權同時增加，但兩者之間卻有本質的區別：美國的債務以自己發行的短期國債為主，這些國債期限短，付息低,其實這些美國國債和美元一樣，都是美國政府印刷出來的信用憑證，美國國債的持有人幾乎對美國沒有任何額外的影響和約束，唯一的回報就是微薄的利息；而美國對外的債權可就不一樣了，這些長期債權不僅收益相對較高，而且經常帶有很多附加條件，有利于美國長期控制投資地，并攫取更多的經濟政治利益。

　　現在回頭看雅克 呂夫的抱怨則更有一番深意，美國建立這個以美元為中心的國際貨幣體系可不僅是貪圖其他國家的商品和勞務。免費的東西固然好，不過那些東西美國自己也能生產，沒準還能生產得更快更好。這個體系的玄妙之處在于，美國可以增發美元購買其他國家辛辛苦苦生產出來的商品和勞務，然后將其轉化為自己在海外的資產，維持自身“世界資本家”的地位。而且，更重要的，理論上講這個過程與美國貿易順差還是逆差沒有關系，其他國家的經濟發展必然帶來貿易規模的增大，對外貿易規模越大，結算中需要的美元也就越多，其他國家就需要以更多的商品和勞務向美國換取美元，這個循環最終造成美國的海外資產如滾雪球般不斷擴大——在第二次世界大戰后至20世紀70年代初期，美國的凈投資額(即美國持有的海外資產減去外國持有的美國資產)由1950年的370億美元增加至690億美元；而美國私人對外投資總額則由1950年的190億美元飆升至1970年的1190億美元。在這些令人瞠目的數字背后，是美國對其他國家人民的變相經濟剝削以及由此而生的豐厚的海外投資收益，美國“沒有淚水的赤字”最終造成了其他國家人民無窮無盡的淚水。

　　這樣不公平的國際貨幣體系注定不能長久，美國的歐洲盟友們早在布雷頓森林體系建立之初就心存疑慮，只是礙于當時的經濟軍事實力實在與美國相差甚遠，因此只能被迫接受。但是隨著美國國際收支赤字日益擴大，心懷不滿的歐洲諸國怎會坐視自己為他人做嫁衣。以法國為首的歐洲諸國開始選擇將手中不斷積累的美元向美國兌換成黃金(在布雷頓森林體系下以法定比價保證美元與黃金兌換可是美國的法定義務)。歐洲的囤積黃金行為導致了美國黃金儲備的持續凈流出，1949年美國的黃金儲備為246億美元，占當時資本主義世界黃金儲備總額的73.4%，而到了1960年，美國的黃金儲備下降到178億美元，1971年美國的黃金儲備更是僅剩下102.1億美元了。美國黃金儲備的持續減少，從根本上動搖了布雷頓森林體系第一支柱——黃金與美元的掛鉤。一時間，美元泛濫而黃金難求，從1960年開始爆發了多次美元危機。盡管美國想盡辦法為布雷頓森林體系續命，然而終難抵擋自己發行的海量美元的攻勢，1973年經多國磋商后達成協議，西方國家放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。至此，布雷頓森林貨幣體系宣告土崩瓦解，美國的世界資本家時代似乎也要到了盡頭。

　　資本自由流動的陷阱

　　20世紀的70年代到80年代初對美國來說可不是一段美好的回憶，在這段時間里，美國竟然出現了兩次“大蕭條”后最嚴重的衰退，兩次持續時間都長達16個月，特別是國內經濟還出現了滯脹(Stagflation)情況，令社會成員飽受高失業和高通脹的雙重折磨。在國際收支方面，美國也是面臨著巨大的麻煩——運行了20多年的布雷頓森林體系難以維繼、宣告崩潰，全球進入浮動匯率體系，這同時意味著美元失去了法定的國際儲備貨幣地位；而中東戰爭又引發海灣產油國家對整個西方世界實行石油禁運，導致美國在能源方面的支出倍增，進一步惡化了國際收支。1971年，美國出現了“二戰”以后的首次貿易逆差，而且此后一發不可收，其逆差數字屢創新高。

　　如果為美國這位世界資本家做“體檢”的話，多半經濟學家會認為該“患者”已經病入膏肓，不可救藥了。其中的道理，不懂經濟學的人也能弄清楚——要想搞資本輸出，當資本家，最基本的前提是要有貸出資金。對于美國來說，以前這貸出資金或是通過貿易順差自己攢下的，或是利用自己在布雷頓森林體系下的特權印出來的(美元)。而當時的形勢卻是美國貿易逆差，布雷頓森林體系崩潰；兩個資金來源都斷了。正所謂巧婦難為無米之炊，看似美國當世界資本家的時代是到頭了。

　　習慣了世界資本家身份的美國，無論如何也不愿回到自己辛勤勞動的日子。為了保住世界資本家這個位置，美國祭出了自己最后的殺手锏——全球范圍內推行資本賬戶開放，允許資本在國際間自由流動。

　　講到資本在國際間流動，恐怕現在很多人會認為它和商品在國際間自由流動是相互促進的關系。要知道，在當初布雷頓森林體系的設計者眼里，資本流動與國際貿易之間非但不是相互促進的，反而是嚴重對立的關系。他們認為，在國際間的資本的無序流動是造成匯率不穩定的根源，為擴大貿易就必須穩定匯率，而為穩定匯率就必須控制國際間資本流動。20世紀60年代經濟學界產生的蒙代爾不可能三角(Impossible triangle)定理為此問題提供了進一步的理論依據——其主要內容是，一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性；也就是說，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。布雷頓森林體系在這三項中選擇了匯率穩定和獨立貨幣政策，因而控制國際資本流動不僅是布雷頓森林體系的一個原則，更成為維持整個體系正常運作的一個重要支柱。在布雷頓森林體系的初期，資本“受控制而有序”地由美國流向其他國家(主要是美國的西方盟友)，幫助他們恢復生產；而同時美國也利用自己的特權來擴大海外資產。但是，即使是美國，它的對外資本流動的形式也受到諸多限制，這解釋了為什么在布雷頓森林體系的前期美國的海外資產主要以對外長期信貸為主；同時資本流動的規模也要受國際貿易規模增長的制約。總之，布雷頓森林體系對美國的對外資本自由流動還是有所限制的。

　　等到布雷頓森林體系崩潰，附著于上的美元霸權煙消云散，同時美國貿易逆差又居高不下，美國則搖身一變，成為了全球資本賬戶自由化的倡導者。其背后的一個重要原因就是，美國可以借此得到新的貸出資金來源——那就是其他國家投資于美國的資金，美國也借此保證了自身世界資本家地位的延續。精明的讀者一定會發現這里面存在一個邏輯問題，由于美國是貿易逆差，因此美國吸引的海外資本流入先要把自己逆差的窟窿堵上，剩下的部分才可以再投向海外。那么，從總量上講前者必然高過后者，從投資凈額上算美國應當是債務人而不是債權人。道理沒錯，但是美國還真就以一個債務人的身份保住了自己世界資本家的地位，其中的奧妙還是在于它的資產負債結構。美國的手法是將自身的低息資產賣給其他國家，然后以取得的資金向海外進行高回報投資，從而在中間賺得凈利差。從負債方來看，美國賣出的資產通常是短期的、付固定利息的債務憑證，其中包括大量的政府債券；而從資產方來看，此時美國的海外投資則不再像布雷頓森林體系時代那樣以長期信貸為主體，而轉為以直接投資或者股權投資為主要形式。

　　涸澤而漁的危險游戲

　　眾所周知，在現代的企業制度中，股東才是企業的最后擁有者，股東對企業的影響力是企業債權人難以匹及的；而股東得到的回報，無疑也是最為豐厚的。因此，美國以直接投資或者股權投資代替對外信貸，極大地提高了自己在海外的投資回報。根據美國的國際交易記錄，早在1986年美國的凈投資額(美國持有海外資產與其他國家持有的美國資產之差)就變為負值，標志著美國淪為國際債務人；然而美國每年從海外投資取得的收入卻遠遠超過其他國家在美國取得的海外投資收入，而且其凈額還在不斷增長——1986年美國的海外投資凈收入還是155億美元，到了2007年這個數字已經升為817億美元。如此之高的資本凈收入證明了美國仍是一個名副其實的世界資本家，只不過這個資本家有些另類罷了。

　　回看這位另類資本家的成功之路，不難發現其中兩個條件起著關鍵的作用。其一是貸出資金來源問題，美國的資本輸出需要以吸收大量的海外資金流入為前提；而第二個關鍵條件是其他國家開放資本賬戶的程度，因為只有其他國家充分開放自己的資本賬戶，美國的資本才可以自由進出并隨心選擇投資機會，從而取得高額的海外投資回報。就是在滿足第二個條件的過程中，美國這位另類資本家顯露出其隱藏在華麗外衣下的丑惡面孔。

　　事實上，絕大多數發展中國家對于開放資本賬戶是存有疑慮的。在蒙代爾不可能三角中，這些發展中國家更傾向于選擇貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性，因為發展中國家的國內資本市場普遍較小，市場深度和廣度有限，因此資本流入流出極易對這些國家的金融市場以及貨幣估值造成沖擊，由此影響實體經濟和貿易。然而，一心想保持世界資本家地位的美國是不會為別人考慮的，對于發展中國家在開放資本賬戶問題上的彷徨與抵觸，美國則開始施展各種手段——先以利誘，20世紀80年代末美國牽頭出臺的“華盛頓共識”為發展中國家開出了促進長期經濟增長的藥方，其中在貿易和資金政策方面將自由貿易與資本準入并列，督促發展中國家主動開放資本賬戶,同時大樹“好學生”典型——智利，將智利經濟發展的經驗(當然包括資本賬戶的開放)普遍化，向發展中國家推廣；再以威逼，急于經濟趕超的東南亞國家貿然聽從“華盛頓共識”建議而開放資本賬戶，國際資本的大規模流入造成經濟泡沫化，隨即又被國際投機資本攻擊，于1997年爆發了亞洲金融危機，蒙受了慘重的經濟損失，十幾年經濟發展的成果毀于一旦。然而被美國把持的國際貨幣金融組織不但在救援問題上反應遲緩，態度冷淡，居然還提出以進一步開放資本賬戶為援助條件，逼得孤立無助的危機國家簽下城下之盟。

　　由此可見，這位另類資本家的卑鄙行徑與其在布雷頓森林體系時代的表現有過之而無不及，后者至少還能做到不涸澤而漁，總是需要在世界貿易規模擴大的基礎上撈得好處；而今天的另類資本家則是直接將你洗劫一空之后再迫使你拆除藩籬，方便它下次進出。世界著名經濟學家、國際自由貿易的堅定支持者巴格沃蒂(Bahgwati)在亞洲金融危機爆發之后就撰文嚴厲批判美國在全球推行資本賬戶開放的行為，認為正是無節制的資本賬戶開放政策將發展中國家脆弱的國內金融市場直接暴露在國際投機資本的狂風惡浪之下，從而引發了空前的經濟社會危機。

　　相信讀者在看清這位另類資本家的丑惡本質的同時，也會不禁對它的前途生出疑問：“美國的另類資本家地位會是永久的嗎？這樣不公平的體系是否能夠持續下去？”

　　另類資本家的黯淡前景

　　在討論這位世界資本家未來的命運之前，我們不妨先把目光投向另類資本家成功之路的一個關鍵條件——貸出資金來源。前面說到美國是貿易逆差，因此美國吸引的海外資本流入先要把自己貿易逆差的窟窿堵上，剩下的部分才可以再投向海外；同時這種海外資本流入對美國來講必須還是低成本的，否則美國這個世界資本家就失去了利潤空間。這個關鍵條件的滿足，主要有三個因素起決定性作用。第一，美國超強的軍事實力和相對穩定的社會政治結構令世人普遍認為美國是全球資本的安全島，盡管美國政府債臺高筑，但是長期以來它仍被認為是最沒有可能破產的政府，因此許多國家仍然愿意以較高的價格購買美國政府國債作為自己的儲備資產，盡管收益相對很低，但是安全有保障。第二，美國自20世紀80年代中期以來，其勞動生產率的增長非常穩健，并且在90年代迎來了信息技術革命，世界其他國家對美國未來生產力的增長有信心，對美國的企業有信心，因此愿意將資本投入美國。第三，美國自里根政府80年代執政以來，一直推行對金融行業放松管制，鼓勵金融領域內的創新的政策；1999年美國通過《金融現代化法案》，為其實行了60多年的銀行分業經營體制畫上了句號，自此之后，美國的金融創新之潮更是一浪高過一浪。通過金融創新產生的令人眼花繚亂的金融產品，吸引著來自世界各國的資本，從而極大地提高了美國的負債能力。上述三個因素幫助美國形成了世界上規模最大的資本市場。根據國際清算銀行的統計，截至2006年底，全球國內債券余額為50.3萬億美元，其中美國國內債券余額為22.3萬億美元，占全球余額的44.4%；而美國股票市場的市值約為17萬億美元，年成交量約為24萬億美元，兩個數字又是當仁不讓的世界第一。有了這個發達的資本市場做吸金石，源源不斷的海外資本都流向美國，為美國的資本輸出提供了“彈藥”。

　　然而上面提到的這三個因素在最近幾年之內已經開始顯露疲態——首先，2001年的“911”恐怖襲擊顯示出美國本土已經不再像想象中那樣安全，之后的反恐戰爭勞民傷財而收效甚微，至今仍看不出有任何取得最終勝利的跡象。隨著美國貿易逆差與政府赤字的不斷擴大，其他國家已經不再對美國國債青睞有加，即使是在金融海嘯到來之前，越來越多的美國國債持有國已經開始討論儲備資產多元化問題并付諸于行動。其次，從歷史來看，任何偉大創新帶來的超額利潤都會隨時間慢慢消逝，信息技術革命也不例外。2005-2007年，美國平均生產率增長已經降至1.5%的水平，這甚至不及2000-2005年平均生產率增長的一半。在制造業方面，美國的競爭能力更是處于下降的軌跡之中，連昔日的美國民族驕傲——汽車工業也是舉步維艱，幾大汽車企業幾近破產邊緣。除非美國再次出現像信息革命一樣的大規模技術創新，否則未來幾年的生產率增長將很難重新回到本世紀初的水平。最后，無節制的金融創新也導致美國的資本市場在過去幾年積聚了嚴重的泡沫，而泡沫的破滅最終釀成了今天的金融海嘯。在所有世界其他國家提出的國際金融新秩序的藍圖中，嚴格金融監管、控制金融創新都是必不可少的一部分。可以預計，未來的金融創新因素對于美國吸收海外資本的作用將會極大地弱化。

　　上面的分析似乎昭示了美國這個另類資本家的黯淡前景，一旦美國無法像以前那樣通過自身的資本市場吸收廉價的海外資本流入，它也就無法通過資本輸出取得高額的投資回報，賺取中間的利差。也許我們真能看到美國摘下自己世界資本家帽子的一天，對于長期受其經濟剝削的其他國家來講，這應該是一個幸福時刻。

　　作者為香港中國銀行研究員

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