去杠桿化的主要途徑與市場困境

　　去杠桿化的途徑大概可包括三種：第一，銀行等機構減少資產、主動收縮其資產負債表，即通過出售風險資產來償還債務，直至資本儲備足以支撐其資產負債表；第二，銀行等機構吸收和擴大股權資本，即增加自有資本規模，直至能支撐其資產負債表；第三，將風險轉為良性范圍內，使當前的杠桿水平重新能支撐現有資本。在次貸風波沖擊下，第三種去杠桿化的途徑無法實施，因此，目前大致只能利用第一和第二種途徑。第一種途徑從分子方面降低杠桿比率，第二種途徑從分母方面降低杠桿比率。相比之下，第一種途徑可能付出更大的代價，因為倘若眾多金融機構在同一時間內大規模出售風險資產，勢必引起風險資產價格的迅速下跌，從而導致市場動蕩，并且造成金融機構尚未出售的風險資產的市值下降。如此一來可能演變成一種惡性循環，即資產價格的下跌導致機構去杠桿化，而去杠桿化進一步導致資產價格下跌。這也是去杠桿化放大周期效應的典型特征。

　　由此可見，去杠桿化的第二種途徑更為可取，即應當通過引資來擴充自有資本規模。至2008年5月，全球范圍內60多家銀行和經紀公司的資產減值已經達到約3810億美元，其中引資部分占2660億美元。這說明機構的去杠桿化過程正在通過上述兩種渠道同時進行，其中主要是第二種渠道。一些研究還將2007年次貸危機后發達國家對新興市場主權財富基金態度轉變的根本原因歸結為金融機構的去杠桿化過程，吸引新興市場主權財富基金的投資緩解了發達國家金融機構的資本緊缺，同時也減少了它們去杠桿化對資本市場的負面沖擊。

　　在過去半年內，金融機構的去杠桿化調整或多或少有些混亂。去杠桿化可能將持續相當長時間，原因主要包括：第一，房地產價格仍在不斷下跌，危機正在蔓延，投資者對蕭條期的預期變長；第二，問題金融機構的股東已經遭受巨大損失，難以繼續出資；第三，銀行股價格下跌嚴重并可能持續下去，使得銀行業籌資變得更困難。在這種情況下，銀行可能更加依靠留存收入和增加私募來籌集資本以降低杠桿，預計這種形勢可能將持續到2009年下半年全球經濟復蘇之后。

　　從目前去杠桿化的兩種途徑可以清晰地看出去杠桿化對金融機構本身的影響。去杠桿化的途徑之一——出售資產、收縮資產負債表不可避免地帶來了金融機構規模的縮水，盡管這種渠道目前并沒有在去杠桿過程中扮演主要角色，但它仍然使市場流動性持續偏緊。此外，一些高杠桿的金融機構在去杠桿的過程中，采用了兼并和收購的手段，因此去杠桿化過程似乎也對混業經營提出了更高要求，尤其是投資銀行向商業銀行的重新依附。

　　總的來看，金融機構去杠桿化過程加重了流動性緊缺，使銀行向其他金融機構、居民和企業部門提供新增貸款能力和意愿下降，導致居民舉債消費受限，企業也將減少投資，最終拖累宏觀經濟增長。

　　去杠桿化對中國的影響及政策建議

　　歐美金融機構去杠桿化對新興市場的影響也主要是通過流動性這個渠道，其結果是股票市場因外部沖擊而被動下滑，資本外流壓力增大，國內流動性難以擴張。成熟市場應對危機的政策同樣適用于新興市場的危機管理。中央銀行對市場流動性的關注、穩健的資本充足率要求、提振信心的存款保險制度以及提高市場透明度等均顯得十分重要。在金融機構去杠桿化過程中，公共部門和私人機構部門應該共同應對其不利影響，對此，筆者提出以下建議。

　　第一，金融機構的去杠桿化過程需要外部融資，尤其是政府注資。考慮到美國實體經濟的衰退，從資產方入手清理可能使得不良資產越清理越多，金融體系越來越難以順暢運作。日本和中國的金融改革經驗都顯示，與其從資產方入手，不如從資本方入手，即政府通過國債-股權互換等方式直接給金融機構注入資本金。此舉可以在規模不大的清理資產的前提下，顯著降低金融機構的杠桿水平，這是縮短去杠桿化周期和降低處置成本的重要手段。2008年11月2日美國財政部長保爾森宣布放棄原來的清理資產方案，轉而向相關機構注入資本，這一救市策略轉變從長遠看更加有效。

　　第二，金融機構追求的不應只是控制杠桿率、滿足資本充足率等硬性指標，而是應該根據自身情況做好全面審慎的風險管理，尤其應當審慎對待公允價值問題。在實踐中，對權證、可轉債或者油井和采礦權等自然資源進行公允價值計量幾乎不太可能。按所謂公允價值計算可能扭曲估值，要么因為市場泡沫而高估資產價格，從而誘發信貸過度擴張；要么因為泡沫破滅、市場缺乏流動性而導致資產價格低于基礎價值，而過度的資產減計和保證金要求又會進一步加劇流動性緊縮。更為糟糕的是，巴塞爾新資本協議對資本充足率的要求同樣是順周期的，資產價格泡沫破滅時公允價值計量導致金融機構對資產過分減計，造成虧損和資本充足率下降，促使金融機構收縮信貸規模并加大資產拋售。現在看來，我國銀行業暫不實施新資本協議的全面要求，倒是富有遠見的現實選擇。

　　第三，金融監管應該成為金融創新的重要對沖，過分自律就容易流于監管松懈。如果監管機構能夠及時識別資產證券化各個環節的風險并采取有效的監管措施，或可避免去杠桿化過程所引發的市場震蕩。在混業經營、分業監管的框架下，即便賦予央行以監管的牽頭協調人身份，利用不同監管主體的監管漏洞頻繁進行監管套利的行為也層出不窮。即便在中國這樣未曾出現金融機構普遍高杠桿化的背景下，合并監管對中國而言也是非常必要的。-

　　作者單位：北京師范大學金融研究中心

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