王宸

　　瑞士達沃斯世界經濟論壇開幕之際，全球經濟界共同磋商如何挽救世界經濟衰退，此時，歐盟央行執行委員斯馬吉卻指出“美聯儲的零利率政策是個錯誤”，隨著通脹的下降，歐盟央行還存在繼續降息的空間，對于預期通脹的急劇下降，斯馬吉特別指出“2009年通脹率大幅回落不是通縮”，而“是一個幅度非常大、有力地反通脹過程”。這是迄今以來對美聯儲政策最為有力的反擊，“一個幅度非常大、有力地反通脹過程”高度概括地表達了對世界經濟衰退的真實機理的立場姿態，這也是達沃斯論壇之外所能夠聽到的最具有鼓舞性的語言，但事實真的如此嗎？

　　零利率政策是否錯誤？

　　斯馬吉指出，盡管美聯儲實行最低區間利率能夠保證以上限0.25%提供資金，但二級市場資金利率卻仍然居高不下，與基準利率為2.0%的歐元區不相上下，其言外之意無非美國銀行業的信心遠未恢復，這種零利率政策的實際效果非常有限。但是，這卻不足以指證零利率政策就是錯誤的，主要原因恐怕就是在此最低利率區間之內，央行提供資金已經沒不再使用固定利率，而是由銀行機構等資金需求方共同競標，只不過央行的政策補貼保證使利率維持在0.25%及以下而已，這樣央行的政策操作發生了實質性的變化。而且美聯儲對銀行準備金提供0.25%的利息，實際操作中已經高于銀行從央行獲得資金的成本，就更加促使銀行維持更高水平的準備金而大幅縮減信貸活動，甚至盡量壓縮從央行獲得資金的規模。這從傳統的央行政策理論來看是非常反常的，因為這會導致資金流入央行大大超過流出，或許這是“零利率政策是個錯誤”的一個重要證據。

　　不過，從美國金融市場的實際來看，美聯儲的最低區間利率政策卻是非常有效的。從美聯儲開放緊急借貸工具直至其資產負債表膨脹至2.3萬億美元之后，美聯儲大量借出國債給銀行機構而套現了大量的現金流動性，這些流動性存在于銀行系統之內而表現為美聯儲對銀行的債權，因此迫切要求美聯儲充分地釋放債權而降低銀行系統使用資金的成本，實際上銀行系統使用這些流動性除去最低區間之內的競標利率之外，還背負著緊急借貸工具的利率成本，盡管緊急借貸工具利率不斷下調，但二者相加也基本與歐元區的資金成本相當，這就使得二級市場實際利率水平歐美相比“并無很大差異”，實際上反映了美國金融市場信貸活動萎縮程度要高于歐洲這樣一種現實。歐洲銀行則往往使用歐盟央行的存款便利，每周即達千億多歐元，而很少使用貸款便利，多數時候每周僅有百多億歐元的規模，這使得歐盟央行在不需要支付準備金利息的情況下即成為銀行資金最為可靠的流向，甚至歐盟央行還沒有開辟緊急借貸工具，其貸款便利、規模顯著偏低也說明銀行體系流動性基本面更為寬松，這充分反映了歐洲銀行更傾向于歐盟央行而不是本國央行這種大趨勢。

　　反通脹過程VS經濟復蘇

　　毫無疑問，市場實際利率水平相差無幾這種現實，反映了歐美央行在調控市場行為上的差異和差距，再加上美國金融部門的大量不良資產和壞賬，那么歐洲就更有理由相信經濟復蘇的前景來得更早一些。斯馬吉還表達了歐盟央行執委會對世界經濟衰退的立場，即“一個幅度非常大、有力地反通脹過程”，換句話說，歐盟央行將世界經濟衰退界定為“反通脹過程”，更強調其有利因素，而不局限于其破壞性，這與歐盟一直以來所堅持的“世界經濟需要進行必要的修正”立場仍然是一致的。這也是迄今以來應對金融危機惡化和經濟危機深化的最為強勢的姿態，事實真的會如此嗎？據德國IFO經濟研究所的數據顯示，1月份德國商業景氣指數8個月來首次回升，但即便歐元區經濟能夠抵抗全球經濟萎縮的嚴峻局面，整個過程也不會非常順利，其中發達國家薪資水平能否適應“未來幾月通脹急劇下滑”即是非常嚴峻的考驗，相比之下，勞動力價格水平更低、“反通脹效應”更顯著的中國經濟，反而會比歐洲更為有利，這或許是達沃斯論壇之外的真正結果。

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