目前，我國經濟中出現了貨幣供應與經濟增長率同時大幅度走低的突出現象，尤其是貨幣供應量M2增速持續走低。我們可以從貨幣層面來認識這種現象之所以會產生的原因。這表現為：一是應十分重視貨幣政策的政策效果的時滯；二是要關注貨幣政策作用的累積問題，提高對政策效果的預見性。只有這樣，我們才能有效地防止貨幣供應量繼續下滑。

　　⊙潘正彥

　　近日公布的11月份貨幣供應量數據顯示，2008年11月末，M2同比增長14.8%，比上月末低0.22個百分點，增速為2005年5月以來的最低值。M1也創下1997年3月以來的最低增速。M0也創下了37個月以來的新低。特別值的關注的是，M2已經是從今年6月以來的連續下降,并且突破了15%的低限。與此同時，同時公布的11月全國規模以上工業企業增加值同比增長5.4%的數據顯示，貨幣供應是與經濟增長率同時大幅度走低。兩者的同步走低是顯而易見的。我們現在更關心的是，貨幣供應量M2是否會繼續走低？走低的幅度如何？

　　我們為什么關心貨幣供應量M2？因為貨幣供應量M2是中央銀行實施貨幣政策的中間目標和主要監控目標。事實上，從貨幣政策操作實踐來看，我國貨幣政策目標經歷了由雙重目標(經濟發展和幣值穩定)向單一目標(貨幣幣值)的變化。中央銀行可以通過對貨幣供應量(尤其是M2的中間目標)的監控和調節來實施貨幣政策最終目標。

　　由于貨幣供應量M2基本上反映了整個社會資金的總體的供應狀況，因此，M2也成為我們觀察整體經濟的銀根松緊的重要指標。從貨幣供應量M2調控范圍觀察，相對合理的調控區間15%-19%。小于15%就有通貨緊縮的危險，大于19%就有通貨膨脹危險。11月份的M2增速已經低于15%，只有14.8%。從數據上，可以認為通貨緊縮的危險已經存在。

　　但是，我們還有必要更仔細地分析導致M2增速降到15%以下的主要原因是什么？一般認為，經濟層面是主要問題。由于當前經濟不斷下滑、需求不足、企業投資和生產經營活動的活躍性下降等，總體反映實體經濟需求疲弱。當然不能否認這確實是一個原因。然而，有沒有貨幣層面的原因呢？

　　首先，我們應該十分重視貨幣政策的政策效果的時滯問題。我們是否考慮到，2007年下半年以來，我國宏觀調控政策力度逐步加大，反映在貨幣政策方面就是貨幣供給量的增速在不斷降低。從2007年10月份開始，M2從18.47%逐步下降，到2008年8月降至15.92%，已經在15%-19%的M2調控目標的中位17%以下。與此同時，8月份工業增加值同比增長12.8%，不僅遠遠低于7月份的14.7%，而且創出自2002年8月以來的近六年新低。

　　自貨幣政策2008年9月份開始變化，從“雙緊雙控”到“一保一控”。9月份開始，在不到一個月時間里，央行兩次下調存款準備金率，并且開始降息，這表明貨幣政策已經進入了寬松的通道。但是，以工業增加值為代表的國民經濟開始加速下滑，直到11月工業增加值增長率僅僅只有5.4%的新低。那么，為什么比較寬松的貨幣政策(雖然沒有明確公開宣布)已經實施近3個月還沒有完全反映到實體經濟呢？這就是所謂貨幣政策的時滯問題。相對而言，貨幣政策比財政政策的政策時滯明顯要長一些。國內外大量的研究表明，從貨幣增長率的變化到名義收入的變化需要6～9個月。中國的貨幣政策時滯也至少在6個月左右。顯然，在今年8月份最后一次重大的緊縮貨幣政策效果可能在今年最后幾個月仍將有影響。

　　其次，我們同樣要關注貨幣政策作用的累積問題，提高對政策效果的預見性。一般而言，貨幣政策的影響力是由弱漸強，政策效果逐步增強。因此，我們要對貨幣政策的政策措施需要有預見性。貨幣政策的預期性就是在貨幣政策措施的出臺不僅是基于對當前宏觀經濟形勢的判斷，同樣也對政策效果影響下的未來宏觀經濟走勢、趨勢的判斷。

　　對政策調控效果的準確預判的好處是：一是調控效果的預期有先發制人的效果，即可以對宏觀經濟運行在中可能出現的問題和矛盾予以先發制人的制止，防止事態的擴大；二是，調控效果的預期可以防止政策過度、降低調控的成本、事半功倍。因為，調控效果的預期可以化大問題為小問題、大矛盾為小矛盾，降低了操作成本；調控給市場各方一個明白無誤的信息：調控將繼續。從而改變了市場原來的預期(不管是熱還是冷)，降低了社會大變動的成本。三是對調控效果的預期還在于關注政策作用的累積問題，可以降低市場風險。政策調控措施在充分預期了市場未來的可能風險的同時，也有防止由于政策作用的累積本身所隱含的新的風險的產生。因此，關注政策作用的累積問題、尤其是貨幣政策這類政策作用時滯明顯的政策作用累積問題就更加重要。

　　當然，對貨幣政策時滯的把握、對貨幣政策效果的準確預期并不容易。貨幣政策調控不僅是對已經出現的問題做出的反應，而且也是對將要發生的宏觀經濟問題和事件做出的反應。因此，就需要對經濟本身對政策的反應有準確判斷，才能措施得當，而后才是預期政策效果的準確性。

　　在當前實施適度寬松貨幣政策的時候，也應該關注貨幣政策的時滯和累積效應。這次貨幣政策擴張效應，不僅是直接的資金供應擴張(通過繼續下調利率和存款準備金率、取消對商業銀行信貸規模限制、合理擴大信貸規模、確保金融體系流動性充足、及時向金融機構提供流動性支持)，而且通過進一步拓寬企業的融資渠道提高企業融資的機會和便利(包括加快發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具、擴寬企業融資渠道、促進股票市場穩定健康發展、提高直接融資的比重等)，是全方位的。因此，對貨幣政策的政策效果的預期性、超前性就十分重要和迫切。

　　(上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員)

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