黃利明 李菁

　　近期因投資衍生品爆出巨虧的企業紛紛浮出水面，還有哪些企業“踩雷”？

　　日前，曾擔任中航油（新加坡）資產重組工作小組衍生產品專家顧問的衍生品專家接受本報專訪時稱，復雜衍生品是“魔鬼”，現在媒體報道的投資衍生品巨虧的公司只是真正虧損企業中的冰山一角。

　　很多虧損被捂住

　　經濟觀察報：對于中信泰富因做澳元期權交易巨虧事件，你是如何看待的？

　　黃明：首先要明確的是，中信泰富的巨虧應定性為惡性的賭博投機案例。

　　中信泰富不懂但他們做了，或者懂也做了，結果就是讓股民承擔了巨額損失。同時，根據分析其交易是極不對稱的。一是通過這些交易，中信泰富賺只可以最多賺5154萬美元，而虧則是幾十倍的虧；二是需求與交易量的不對稱，中信泰富只需要約30億澳元，但最大的倉位卻超過90億澳元，所以是賭博；第三，它最擔心的是澳元的升值，卻要購買澳元去投資，但是它套期保值的方式，正好當澳元升值的時候，對家會取消合約，所以這是非常惡性的賭博；第四，是使用了復雜的衍生產品。不知道是懂裝不懂，還是真的不懂，但其結果就是一個惡性的投機賭博。

　　經濟觀察報：四年前，中航油巨虧后，其董事長陳久霖、財務總監均被判入獄，而其他數位董事亦受到罰款。你如何看待這次中信泰富涉及的管理層責任問題，以及這次香港證監會的反應與隨后進行的調查？

　　黃明：作為一名學者，在這件事情的處理上我對香港證監會、香港股市失去一部分信心。一直覺得港股市場是我們大陸市場學習的榜樣，現在看來它本身還需要改進，顯然在監管上是不夠好。假如一個公司因為惡性的衍生產品投資賭博而導致股民超過150多億港元的巨大虧損而沒有犯法行為的話，那么我對香港股市沒有信心，顯然你的法律體系不健全。假如犯了而沒有受到相應的制裁，我對香港股市更沒有信心。

　　經濟觀察報：你曾說過，中航油(新加坡)、中信泰富的故事，在中資企業中絕不是特例，而有著相當的普遍性，為什么?

　　黃明：能源、外匯、有色金屬等市場最近都發生了巨大變化，所以其中存在的企業虧損的風險也迅速放大�，F在香港媒體報道說這已經爆出的七八家因衍生品巨虧的公司只是真正虧損企業中的冰山一角，我非常認同這個說法，我了解的情況也確實是這樣。我們見到的是沒有捂住的，還有很多是捂住的。

　　最近還會有一家中資企業會爆出衍生品交易巨虧的。還有特別要指出的是，在我教的長江商學院的班級中，幾乎每個班級都能找到民營企業參與衍生品交易的，而且大部分都承受了虧損，因此民營企業一樣也要注意其中存在的巨大風險。

　　復雜衍生品是“魔鬼”

　　經濟觀察報：從四年前中航油巨虧5.5億美元到最近的中信泰富、深南電、中國國航、東方航空出現的金融衍生品巨虧，中國企業在金融衍生品交易中應吸取什么教訓？

　　黃明：我很后悔四年前沒站出來說話。當初中航油（新加坡）事件時是簽了保密協議，但如果站出來只是得罪一個公司，卻可以提醒更多中資企業衍生品交易的風險。

　　現在看來，在中航油（新加坡）事件上，中資企業根本沒有吸取到任何教訓，或者有的話也是極少極少，也許個別企業吸取到了，最起碼中航油自身，但這種吸取教訓的面不夠廣。航空公司、深南電如今出現的虧損，雖然與中航油（新加坡）和中信泰富本質上有些不同，但至少在一個方面，都跟中航油（新加坡）出現的問題一樣：同樣的對家與同樣的復雜場外衍生產品，最終是同樣爆出虧損。

　　深層次的問題是：國家監管部門法規不明確，二是風險管理沒到位，三是用了不該用的復雜衍生品。

　　經濟觀察報：你在不同場合指出，這些巨虧基本都是復雜金融衍生品惹的禍，為什么？

　　黃明：復雜的金融衍生產品，首先是從定價和風險計算的數學復雜性去劃分，把期貨比喻成“兒子輩”，初中數學水平基本上半個小時能講明白；簡單（歐式）期權，就是那種需要用獲得諾貝爾獎的理論才能計算的，算是 “爸爸輩”；但是我們見的中資企業簽署的很多場外的合約就是比“爸爸輩”的產品還復雜的，這就過于復雜了。簡單的期權和期貨互換都算是足夠簡單的，但是比“爸爸輩”更復雜的期權就沒必要。

　　當你做復雜的衍生產品的時候，你以為是零成本，但事實上你一簽單子的時候就意味著國際對家賺了很多錢。中投證券的衍生產品部門大概算了一下中信泰富在今年7月份簽的衍生品交易中，一簽單就意味著累計損失1億美元。而且復雜衍生品一旦出現問題就可能是爆炸性的風險，導致巨虧。

　　經濟觀察報：那你認為中資企業應該采取何種方式來滿足套期保值的需求？

　　黃明：簡單的金融衍生產品絕對可以滿足企業套期保值的需求。

　　我十幾年的教學研究顧問案例，沒有見到一個案例有一個企業的正當套期保值需求不能用簡單的 （包括期貨互換與簡單期權）金融衍生產品來滿足，而非得要用復雜的。香港有做投行的朋友告訴我，現在還在為當初他賣復雜衍生品而愧疚，有一種負罪感。投行的朋友也私下認同，復雜衍生產品就是銀行、國際投行創造出來的誘惑投資者做些不該做的東西，同時投行、銀行自身可以謀求更大的利潤。復雜的利潤大是因為，第一缺乏競爭，就幾家投行在玩；第二復雜，更容易形成知識不對稱性，他懂你不懂，他定價你還以為得到一個香餑餑，結果你被宰了，所以他們更愿意做復雜的，復雜的利潤率大多了。

　　最近在一些研討會上有人把衍生產品跟酒、跑車去比，認為它們是中性工具而已。但我認為，即使拿“三聚氰胺”去比，我們還能從三聚氰胺中找到一些有益的化學用途，但某些復雜衍生產品，包括航空公司、深南電、中航油（新加坡）簽的那種（能源市場的）亞式期權結構的展期期權，這些極其復雜的稱為“爺爺輩”的衍生產品，我挑戰任何投行、銀行企業找出一個正面案例：它可以幫企業解決問題嗎？沒有，唯一的就是誤導和欺騙企業。

　　復雜衍生品的確是魔鬼，一定要把它們妖魔化！它們給全球金融體系帶來了很多問題，也給中資企業帶來了不該承受的巨額損失，如果把簡單和復雜混為一體的話，就很容易把一些責任也加在那些無辜的簡單衍生品上。

　　券商不當 “狼”可當“護羊犬”

　　經濟觀察報：美國、歐洲、日本也有同樣的問題，也有復雜的衍生產品？為什么中國的法人監管就要加強呢，為什么就不能做呢？

　　黃明：這是有中國特色的，一、我們中國的機構做衍生產品的能力遠遠滯后于國外機構特別是投行，容易被他們利用。二、我們的法庭和政府對國際投行、銀行的違規行為，對投資者的誤導、欺詐等違規行為沒有威懾力，著名的在國際上發生過的衍生品巨虧的案例，兜售方基本都受到了巨額賠償，然而在亞洲，從中航油（新加坡）事件以來的案例，我看不到任何投行要做賠償的事。因此你對它沒有威懾力，他把你忽悠了，宰了你，賺了巨額利潤，沒有任何風險，所以亞洲有些地方對衍生產品的復雜程度、風險性比美國、歐洲販賣得更猛。第三，中國的代理人尋租問題，比歐美嚴重幾十倍。代理人的尋租行為比較嚴重，我知道的就有。導致復雜衍生品在中國的泛濫程度遠超過于歐美，因此我們應該加強監管。

　　經濟觀察報：證監會人士說，他們只管在境外正規期貨交易所做的交易，場外交易、柜臺交易、結構性產品證監會不管。這是否意味著監管上存在真空地帶？

　　黃明：證監會有權監管國企在場內市場的交易，但對于場外市場的交易沒有明晰的監管權，而復雜的金融衍生產品都是在場外交易的，因此證監會從法律上難以監管。再者，證監會不決定這些企業的“烏紗帽”，真正有力度的監管還是得靠中央和地方國資委，因為他們是股東和出資人�，F在我們的規定中，沒有明確說場外能否做，復雜的能不能做，所以從政策上應該說清，并加強監管。

　　經濟觀察報：那企業和監管者又應該如何加強體制政策法律上的監管？

　　黃明：我是希望大家能明白其中問題的嚴重性。

　　如企業確實需要，那董事會也可以批準這些交易來做套保，但需要第三方意見同意，這樣券商剛好可以從中參與，作為獨立第三方給予專業意見。既可以做這種服務也可以為券商提供新的收入，也是一個很健康的業務。

　　國內的券商有一批從海外招聘過來懂衍生品交易的人才。從監管而言，對券商的管制比較嚴格，我們不允許他們在中資企業面前做“狼”，總可以用他們做“護羊犬”吧。

　　經濟觀察報：隨著美國金融危機爆發，近期中信泰富、國航、東航燃油套保巨虧，金融創新備受指責，使得資產證券化和股指期貨的推出一再延后，你是如何看待的？

　　黃明：不能把所有金融創新與衍生產品妖魔化，對衍生產品一定要一分為二：簡單衍生品一定要發展，只有發展簡單的衍生產品，我們的機構才不需要被迫到海外去被國際的投行、銀行宰。

　　現在，國內簡單的金融衍生產品幾乎是一片空白，尤其是場內金融衍生品。中國應該發展簡單基礎衍生品，如期貨互換、股指期貨、資產證券化、債券市場衍生品、歐式期權等基礎產品，為市場交易者提供更多的投資工具，幫助企業進行套期保值。

　　來源：經濟觀察網

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