張茉楠

　　美國次貸危機引發的全球金融風暴“損失之大、影響之深、范圍之廣”史無前例。全球金融市場隨之陷于無序狀態，金融市場失靈、信用市場失效，全球股市、匯市、債市以及大宗商品市場的聯動性和風險傳遞性正在不斷增強，并呈現高度共振。危機已從金融衍生產品危機、金融市場危機演化為系統性的金融危機。

　　此次金融危機何以釋放出核聚變式的破壞性力量，它與歷次危機有哪些不同？筆者認為，此次金融危機和歷次危機最大的不同在于，這是全球金融資本主義時代金融泡沫的積累性釋放。事實上，在過去的20年中，世界經濟金融格局發生了根本性的變化，世界經濟進入到金融資本主義時代，金融資本主義的發展已經嚴重地改變了原有宏觀經濟運行的規律和結構，出現經濟虛擬化、貨幣虛擬化和資本虛擬化的特征，這是理解當今全球經濟金融的核心問題，也是此次全球金融危機爆發的時代大背景。

　　反思全球金融危機給我們最大的警示是，金融資本主義失衡發展和經濟虛擬化已經嚴重地改變了原有全球經濟運行的規律和結構，宏觀政策的目標必須做出重大調整。

　　從宏觀角度看，現有經濟理論和政策不僅在預測經濟危機中屢屢失效，面臨危機蔓延升級時的危機治理措施，也往往捉襟見肘。歷史經驗表明，貨幣政策過分關注通脹狀態和經濟增長速度的經濟結構基礎已經發展深刻變化，必須關注金融資產運行狀態。尤其是金融資產運行狀態與銀行信用的交互機制使得貨幣供應量的內生性增強，改變了貨幣政策的傳導機制，傳統貨幣政策工具失效，甚至出現偏靶現象。在金融資產膨脹期，金融資產“名義價值”的迅速上升，為銀行信用的過度放大提供了內生性基礎；而在金融資產危機期，金融資產“名義價值”的迅速下跌，又造成銀行大量堆積不良資產，甚至面臨流動性危機。這時即使實施寬松的貨幣政策，然而銀行信用的內生性下降造成貨幣創造不足，也會出現寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣形勢并存。因此，必須改進傳統的貨幣政策，增加改變政策工具使之能有效改變金融資產運行狀態與銀行信用之間的交互作用機制，使之向預期調控目標發展。

　　從政策制定的角度看，金融資產規模的膨脹要求我們在政策制定中必須高度關注金融資產市場的變化和價格變化。事實上，由金融資產膨脹導致宏觀經濟結構發生了深刻的變化。在這種情況下，貨幣政策發揮作用的基礎條件、傳導途徑、作用效果都已經發生了重大變化。因此貨幣政策目標不能僅僅關注實體經濟目標(通脹、經濟增長、就業、國際收支)，而是要同時關注實體經濟和金融經濟目標(金融體系穩定、資產價格穩定)。未來貨幣政策的中介目標應該逐漸從單一實體經濟目標(控制通脹或經濟增長)轉移到實體經濟+金融穩定的雙重目標(通脹+增長率+金融資產價格與收益率)。通過歷史數據，筆者利用回歸模型測算，通脹與金融資產價格之間的相關性表現出明顯的不穩定性，在不同時段有時正相關，有時負相關，兩者的相關系數為0.0189。因此必須通過增加政策工具分別加以調控，穩定經濟周期和金融周期。

　　十七屆三中全會明確“保持經濟穩定、金融穩定、資本市場穩定”，兼顧實現虛擬經濟與實體經濟平衡的定位，為未來宏觀調控指明方向。盡管目前資產價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件,但是有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行應盡快建立與資產價格監測相關的指標體系，形成考慮資產價格波動因素的貨幣政策傳導機制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場松綁，也有利于根據市場走向和虛擬資產價格變化對宏觀經濟影響程度的估計做出相應判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進而構建均衡實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策操作框架。

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