編者按：美國次貸危機全面升級，可能引發全球性的金融動蕩，全球金融格局也可能因此而發生改變。中國金融業挑戰與機遇并存，金融改革和金融創新任重道遠。針對這些問題，中歐陸家嘴國際金融研究院聯合華安基金管理有限公司，于近期舉辦了主題為“動蕩時代的金融創新與穩定”的“2008中歐-華安銳智沙龍”。

　　中歐陸家嘴國際金融研究院的宗旨是致力于為金融企業、金融監管部門、立法機構提供一流的研究、咨詢和培訓服務，成為建設上海國際金融中心和推動中國金融體系現代化的思想庫和智囊團。研究院學術力量強大，首任院長由央行原副行長吳曉靈擔任，學術委員會成員包括吳敬璉、許小平等專家學者和金融高官。

　　在這里，我們發表吳曉靈和吳敬璉在“2008中歐-華安銳智沙龍”上所做的主題演講(由本報評論員曹理達和周慧蘭整理)，以饗讀者。

　　經濟模式和資本市場，這兩個概念看上去距離很遠，我卻試圖把兩者聯系起來。我總的看法是：如果我們的增長模式不轉變，那么，由流動性過剩轉向流動性短缺，將是轉瞬間的事。我的論點可以概括成為三句俗語，第一句是“冰凍三尺，非一日之寒”，第二句是“人無遠慮，必有近憂”，第三句話是“強身健體，自求多福”。

　　以美國為核心的國際金融體系存在根本性問題

　　去年以來，美國爆發了次貸危機，我國的通貨膨脹加劇，股市房市搖搖欲墜，企業成本上升，出口企業定單減少，等等，出現了很多問題。有人認為這是突然爆發的，但我認為不是這樣，現在的局面可說是“冰凍三尺非一日之寒”。

　　全球金融系統存在的問題由來已久。國外學者關于世界金融系統出了大問題的議論，我至少聽了10年。美國在世界金融體系當中扮演著最重要的角色，但它有一個根本問題，就是儲蓄率太低，從來沒有超過10%。這樣低的儲蓄率怎么維持經濟的運轉呢？美國政府是利用美元作為國際儲備貨幣的特性，大量發行美元，以這種方法借全世界的錢來投資和消費，維持美國居民很高的生活水平。這就造成了全世界的流動性泛濫，而美國則把自身的經濟問題，轉嫁給了其他國家。

　　美元大量發行，就會貶值，所有持有美元的國家都承擔了貶值的損失。格林斯潘在任期間，就反復用大量發行美元的辦法來支撐美國的繁榮。格林斯潘曾引用耶魯大學席勒教授的說法，把這種繁榮概括為“非理性繁榮”。美國股市一下跌，格林斯潘就轉向擴張性的貨幣政策。美國在電子商務領域不斷創新，催生了網絡泡沫；網絡泡沫破滅后，又出現了金融創新，次貸就是重要的金融創新，每次都是采用信用擴張的辦法，把市場撐起來。這種狀況是高處不勝寒，泡沫總有一天要破，泡沫越大，破裂產生的震蕩就越大。

　　美國的問題是世界國際金融體系里的根本性問題，迄今為止，好像還沒有好的辦法可以解決。美國一些有責任心的經濟學家、政治學家都曾表示，美國這樣的發展模式，不但會害了自己，而且會害整個世界。但這種觀點并沒有使實際狀況產生多大的改觀。而其他國家的人也沒有想到辦法，去改善現有的國際金融秩序。現在的局面，就是以美國為中心的世界金融系統崩潰的結果。

　　我們是美國的債主，作為一個窮國，每年大量補貼美國人的高水平生活。我們早就應該發現這個問題，現在我們要有自己的應對策略。

　　在美國金融陷入嚴重危機的情況下，有人說，我們應該脫離美元，或者建立人民幣的貨幣區，這也許是可以努力的方向。但我也許比較消極，我認為，盡管應該為人民幣地位的提升做出努力，但短期恐怕還不能馬上做到，這需要一個長期積累的過程。

　　投資和出口導向的經濟模式亟須改變

　　現在沿海地區的經濟，特別是中小企業的形勢，相當困難。宏觀經濟也存在很多問題。有人認為，沒有人會預想到2008年會出這么多的情況，政府里面有人這樣說，經濟學家中也有人這樣說。但我不能認同這種看法。

　　實際上，從本世紀初開始，我就一直在說我們的增長方式有問題。我們的增長方式一定會造成內外失衡，現在就是內外失衡一起發生。我們的增長方式有兩個特點，一是靠要素投入支撐增長，二是靠出口需求彌補國內需求不足。從宏觀的經濟角度來看，靠投資支撐增長，會使得投資率不斷提高、消費率不斷下降，而且投資的效率也不斷下降。同時，如同東南亞金融危機爆發前克魯格曼所預言的那樣，投資拉動的增長模式，將會使得金融系統變得非常脆弱，金融系統里潛在的不良資產大量積累。針對投資拉動型經濟模式帶來的效率下降和需求不足，亞洲人發明了一個很好的解決辦法，就是出口導向，用政府的力量來推動出口，采用適度保護政策，一個很重要的辦法是本幣低估。

　　改革開放以來，開始是進口替代和出口導向并行，1994年外匯改革后，人民幣深度貶值，這就標志著全面轉向出口導向政策。我們和其他采用這種政策的國家一樣，在成功執行這種政策十年、二十年后，無一例外地出現外匯儲備大量積累、本幣升值壓力增加，以及貿易摩擦加劇。

　　面對這些困難，經濟學家想出的解決辦法是實行匯率形成機制的自由化。可是，要實行這樣的政策，就跟原來形成的利益集團發生沖突，改革很難進行。歷史上的臺灣和日本，一度要實行利率自由化，結果改革未能完成。

　　2003年開始匯率改革的討論，我贊同余永定教授的觀點，主張盡快實現匯率浮動，不要怕人民幣升值。要給出口企業壓力，促進他們技術升級和產品升級。而如果不讓人民幣升值，唯一的辦法就是央行出手干預外匯市場，收購外匯。但是，讓人民幣升值的建議遭遇到了原來的利益格局的阻礙。出口企業、出口地區的政府，以至到中央有關部門，都不贊成。于是在2003年，央行大量收購外匯，外匯儲備大幅增長。2003年大概每天收購兩三億美元，后來就迅速增加。在2004年末到2005年初，決策層也認為保持固定匯率不行了，要升值。所以在2005年3月的中外記者招待會上，溫家寶總理就宣布，我們要進行外匯改革。

　　升值到什么程度才不會造成很大的沖擊呢？這個方面的研究很多，到了2005年7月21日實施升值，升幅是2%，然后緩慢升值。在2005年的三四月間，有一個討論，國內大多數人都主張緩慢升值，也有人主張一次性放開。緩慢升值的好處是減少沖擊，壞處就是有升值預期，會有熱錢流入，加強了升值的壓力。在匯改之后，央行收購越來越多，很快達到了每天收購七八億美元。到了2006年12月，我們的外匯儲備超過了1萬億美元，成為世界第一。在人民幣小幅逐步升值的過程中，釋出大量中央銀行高能貨幣。于是跟日本、韓國、臺灣地區、馬來西亞、印度尼西亞的故事一樣，大量貨幣發行導致流動性泛濫，結果不外乎是三種情況：一種情況是資產價格上升，泡沫形成；二是CPI上升，通貨膨脹；三是前二者兼而有之。

　　中國的情況，先是房價格和股價猛烈上升，這從短期來看是好事，股市如此繁榮，人們都發財了。不把它看成泡沫，而把它看成形勢大好，這就潛伏著崩盤的危險。到了去年的7月，通貨膨脹率到了5.6%，就又出現了爭論。一種觀點是貨幣主義的，認為當時的通脹是貨幣現象，是總量現象；另一種觀點叫做結構性通脹，認為核心物價指數很低，通脹是結構性、輸入型的。后一種意見后來占了優勢。到今年年初，CPI達到8%以上，仍然是這種觀點占主導。

　　現在，股市、房地產市場搖搖欲墜，而CPI居高不下。現在CPI用各種方法管住了，和PPI倒掛，變成一個疑難雜癥。我認為，現在要對付這些短期問題，當然需要用短期政策，比如說央行的貨幣政策，還可以搭配財政政策，這都是短期調節。短期調節的目的是把情況穩住，但是不能根本解決問題。根本的問題是增長方式，要從根本上解決問題，就要轉變增長方式。我們要標本兼治。轉變增長模式面臨的最大困難，是制度性障礙。所以，要真正能夠實現轉變，就是要推進改革、消除這些制度性障礙。

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