□興業銀行 魯政委

　　近期疲弱的人民幣匯率、資本市場和地產市場，使得市場人士擔憂熱錢流出。利用7月份各種數據之間的相互校驗，暫時還不能得出“熱錢正在流出”的一致結論。更可能的情況是：外匯流入未見明顯減少，只是還沒有結匯，未來市場購匯強度的增強，可能是熱錢開始流出的征兆之一。

　　按照最為常見的(外匯儲備-外貿順差-FDI)估計方法，似乎在5月份就出現了明顯的熱錢流入減少，并最終在6月份出現高達190億美元的流出，7月份進一步擴大到了280億美元。然而，這種算法顯然忽略了從去年8月份開始的全國性商業銀行在每次央行宣布提高法定存款準備金率時，一次性以外匯繳納準備金的制度安排。如果對提高法定存款準備金率后的外匯分布情況進行還原，可以發現在6月份不能以外貿順差和FDI解釋的新增外匯儲備額度高達436億美元，依然處于較高水平。

　　數據顯示，在6月份出口下滑到17.6%令人擔心的水平之后，7月份再度大幅反彈到26.9%。簡單的歷史數據觀察也發現，7月份其實并不是出口增速較高的時期。考慮本月工業增加值觸及了五年來的低位，筆者相信，7月份的出口數據中依然包含了較多的虛增成分，即顯示熱錢流入。同時，FDI數據也顯示，本月83億美元的FDI，還比通常的平均水平73億美元高出10億美元。由此也不能得出熱錢流出的結論。

　　較低的當月新增外匯儲備與總體穩定的外匯占款，二者共同說明了：7月份數據顯示的外匯資金出入我國相對往常并無異動，有不同的只是結匯行為變化。的確，通過外匯存款同比增長額數據，可以發現：今年以來，無論是居民還是企業，外匯存款總體都是同比多增(或少減)的。最近的7月份，居民和企業外匯存款均同比大幅多增，幅度為年內之最。這從側面印證了外匯還在流入國內，只是暫時沒有結匯的判斷。

　　那么，接下來的問題就是：從外幣存款觀察到的企業結匯行為到底會受哪些因素的影響呢？第一，是經濟主體自身的結匯意愿。數據顯示，外匯存款同比增幅與匯率環比升值速度呈現出有規律的反向變動關系。給定流入外匯數量一定，這顯示匯率升值速度的快慢顯著影響經濟主體結匯意愿的強弱。在這一點上，企業比普通居民反應更為靈敏。第二，結匯的制度和程序要求。在經濟主體結匯意愿一定的前提下，決定給定外匯流入下外匯存款增幅的就是結匯的制度性要求。如果說在制度沒有出現重大變化的月份之間，該因素可以忽略的話，那么，從7月14日起正式執行的貿易項下外匯收付匯聯網核查制度，則無疑會延緩經濟主體結匯時間，臨時性地使得外匯存款同比多增。這是7月份數據與此前月份數據不可比的一個重要因素。無論是上述哪種因素，或者說二者兼而有之，都只是說明了“還沒有結匯”，而無法得出“流出”的結論。

　　值得注意的是，撇開制度性因素不論，上述分析表明：經濟主體結匯意愿深受人民幣升值情況的影響。這意味著，如果未來升值預期動搖，流入國內的外匯必將迅速減少、國內主體也可能轉而尋求將本幣兌換成外匯。由此，判斷熱錢是否顯著流出的真正標準應該是：市場上的購匯需求強度。

　　面對未來可能出現的市場購匯意愿增強，主管部門務必要進行認真的真實性審查，否則，貿然為穩定匯率或鼓勵“走出去”而進行的外匯儲備投放，實際是無異于為熱錢出逃提供了“救生筏”。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。