⊙申銀萬國證券研究所

　　市場研究總監(jiān) 桂浩明

　　現(xiàn)在又到了集中公布上一月度宏觀經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)的時候了，國家統(tǒng)計局的公告顯示，在7月份，我國PPI的漲幅是10%，這是12年來的一個峰值。相反，CPI的漲幅是6.3%，已經(jīng)是連續(xù)第三個月回落了。而特別為人們所關(guān)注的一個現(xiàn)象是，PPI與CPI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出持續(xù)的反向運行的特征，且兩者之間的差距不斷拉大，這次的差額超過了3.7個百分點，而這在過去是不多見的狀況，因此也就引起了不同的解讀。

　　PPI是生產(chǎn)者價格指數(shù)，反映的是生產(chǎn)資料出廠價格的變化。今年以來，由于原材料、資金及勞動力成本的大幅度上漲，使得PPI指數(shù)持續(xù)走高。去年7月份，我國的PPI指數(shù)才剛超過2%，此后除了在去年12月有過短暫的回落，其余月份一直在上漲，今年5月份以來漲幅更是不斷加快，現(xiàn)在終于達(dá)到了兩位數(shù)。而作為消費者價格指數(shù)的CPI，它反映的是居民消費價格的變化，自去年7月份以來一直保持在高位，今年4月份摸高到了8.7%。不過，由于國家從去年開始就收緊銀根以應(yīng)對通脹，并且采取了大量的措施，使得CPI指數(shù)的上漲勢頭終于得到了初步扭轉(zhuǎn)，并且有了時下大幅度回落的結(jié)果。但問題是，在正常情況下，PPI與CPI是有著密切聯(lián)系的，理論上生產(chǎn)者價格指數(shù)的上漲，必然會在一段時間以后傳導(dǎo)到居民消費價格上來。正是因為存在這樣的關(guān)系，所以不少人對7月份PPI這一物價上相對先行指標(biāo)的走高感到頗為疑慮，即便數(shù)據(jù)顯示同月CPI指數(shù)有了明顯的回落，也難以相信這已經(jīng)成為趨勢，擔(dān)心未來幾個月后PPI的上漲會傳導(dǎo)到CPI，使得經(jīng)濟形勢進(jìn)一步緊張，調(diào)控更加從嚴(yán)。

　　在這里，人們需要研究的問題是，究竟應(yīng)該怎樣來理解現(xiàn)在PPI與CPI的反向運行問題，PPI會否很快傳導(dǎo)到CPI呢？其實，在實踐中，PPI上漲的能量是不可能全部傳導(dǎo)到CPI的，下游的生產(chǎn)企業(yè)會相應(yīng)消化一部分。在本世紀(jì)初的幾年，我國PPI的漲幅也很大，但CPI漲幅很小，其原因之一就是因為供求關(guān)系，導(dǎo)致PPI的傳導(dǎo)機制不暢，CPI得以與PPI出現(xiàn)階段性的走勢背離。而現(xiàn)在，出現(xiàn)這種狀況的基礎(chǔ)應(yīng)該說依然存在，所以在價格體系沒有很大改變的前提下，這種傳導(dǎo)同樣是不充分的，而且會有比較長的時滯。因此，因為現(xiàn)在PPI的創(chuàng)新高而擔(dān)憂未來幾個月CPI會強勁反彈，至少在現(xiàn)在還沒有足夠的依據(jù)。還有一個不可忽視的因素是，現(xiàn)在國際大宗原材料價格已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落，這一點顯然會使得我國所面臨的輸入性通脹環(huán)境得到改善，而PPI上行的源頭，很大一部分也就在此。所以，雖然現(xiàn)在PPI指數(shù)處于高位，但是客觀上也存在逐漸見頂回落的可能。在歷史上，PPI與CPI雖然經(jīng)常會出現(xiàn)反向運行，但通常時間并不會太長。因此，后市PPI和CPI一起回落的概率也是存在的。當(dāng)然，結(jié)合現(xiàn)在的實際情況來看，PPI與CPI在波動數(shù)據(jù)方面的差額還是會較長時間地維持在一個不低的水平上。但是，這并不提示未來CPI一定會出現(xiàn)很大的反彈。應(yīng)該說，雖然國內(nèi)的通脹形勢仍然嚴(yán)峻，但是初步得到控制也是事實，因此宏觀政策的進(jìn)一步從緊并不必要。

　　如果今后幾個月CPI不至于明顯回升，那么實際上是為宏觀經(jīng)濟政策的適時調(diào)整與完善提供了較為寬松的環(huán)境，這顯然是有利于股市的。當(dāng)然，PPI的居高不下，會增加企業(yè)的經(jīng)營成本，侵蝕它們的效益，這一點對股市則是有負(fù)面影響的。作為投資者，應(yīng)該充分評估這兩方面的因素及其作用。而現(xiàn)在的狀況是，對市場有利的一面被大大忽視了，而對市場不利的一面則明顯被強化了。這不是一種正常的市場格局，對這樣一種狀況，人們應(yīng)該有理性的認(rèn)識。現(xiàn)在股市運行的大環(huán)境還存在很多不確定因素，保持謹(jǐn)慎是必要的，但是盲目看空，甚至將來好的因素也從利空的角度來理解，這就有點走極端了。從對PPI與CPI反向運行問題的探討上，人們就發(fā)現(xiàn)了這種狀況，而這有必要予以調(diào)整。

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