中國光大銀行資金部投資交易處處長薛宏立

中國人民銀行研究生部博士生導師吳念魯

花旗銀行中國區首席經濟學家

　　沈明高有關熱錢的討論最近可以說達到了一個高峰。論者大多將之集中在流入途徑的辨析與規模的測算，并由此擔心熱錢一旦突然大規模離開，對中國金融體系和實體經濟將造成重大沖擊。

　　這種擔心在中國經濟增長勢頭減弱、人民幣升值壓力繼續、通脹形勢嚴峻、股票市場大跌、房地產市場調整等多重因素交織的復雜局面下，著實具有一定現實意義。以境外為鑒，十年前的亞洲金融危機，去年以來的次貸危機以及當前越南所面臨的困境，都提醒我們安國之道，的確是“先戒為寶”。

　　事實上，以亞洲金融危機為鑒，良好的宏觀經濟面（如中國香港和新加坡）不足以成為隔絕危機的保證，經濟和金融體系的內在缺陷更是在危機到來時，助推后者愈演愈烈（如韓國、印尼等）。如何防止游資的大量涌入攪動國內的資產和金融市場變化，以及其突然大舉撤離時對本國金融市場和經濟的沖擊，并妥善進行一國金融體系改革，不給國際投機資本以集中短期沖擊套利的空間，確是一國經濟和金融體系建設需要進行的諸多根本考慮之一。

　　但與此同時，我們還必須面對另一個問題：即當前我們對于熱錢的擔心是否過度？中國真的會面臨熱錢大規模集中撤離的可能嗎？在融入全球化過程中，作為一個崛起中的大國，我們究竟能否為防范熱錢而重置升值策略，延緩資本項目開放以及人民幣區域化的步伐？在含混的熱錢概念下，究竟哪一類資金才真正需要我們擔心和進行治理？

　　正是基于上述背景，本期訪談意圖推演熱錢（包括不同的長期資金）可能大舉撤離中國的經濟和金融條件、時點以及屆時可能的傳遞路徑，并探討其時政策應對的可作為空間、“熱錢”為我所用的可行性，以及為避免此種局面發生，中國需做何種政策安排以及預警機制，從而廓清對于熱錢的擔心的合理邊界所在。

　　⊙本報記者 謝曉冬

　　三五年內熱錢不會大舉撤離

　　熱錢的流入正在引發人們對于中國經濟和金融安全的擔心，但對其定義卻仍存在根本的分歧。考慮到不同的境外資金離開中國的條件是不一樣的，您怎么判斷當前中國境內的熱錢的形勢？ 3-5年內，熱錢會大規模離開中國嗎？

　　吳念魯：熱錢主要是指基于獲取高額利潤的國外流入或流出投機性資金，它大多反映在國際收支平衡表中的錯誤和遺漏上。經常項目和資本與金融項目中也會有熱錢存在，特別在該國經濟看好或突然發生動蕩時，這部分資金便頻繁進出入，比例也處于隨時變化中。

　　粗略估計，我認為中國目前的1.7萬億美元儲備中，熱錢總數約為5000億美元，熱錢流入仍大大高于流出。目前，有些外企基于成本增加、利潤減少而出現撤離；有的外企、有些境外戰略投資者把利潤匯出，但都尚屬正常，短期內中國不會出現熱錢大規模流出的情況。

　　薛宏立：熱錢很難定義，按動機對境外進來的資金分層劃分和度量可能更有現實意義：一是純粹的短期逐利資金，在外匯、股票或衍生品等金融市場上短線進行主動做空或做多，例如危機時興風作浪的對沖基金；第二類是中短期套利資金，側重虛擬經濟投機，以賺取穩定價差收益、分享金融市場經濟發展成果為主要目的，例如QFII、日元套利資金或套匯資金；第三類是中長期投機資金，側重實體經濟投機，以分享經濟發展長期成果為主要目的。

　　從中國的情況來看，當前，不論熱錢進入的規模有多少，大舉撤離的可能性相對較低：一是人民幣升值預期依舊較強，可以繼續賺到升值收益；二是中國仍然處于加息通道，中外利差繼續保持甚至有加大可能；三是中國股市雖然大跌，但經濟基本面未發生根本逆轉，反而是抄底良機；四是房地產市場價格雖然有所下降，但暴利依然存在；五是價格管制商品（石油等）國內外價差較大，套利空間較大；六是作為“金磚四國”之一，投資收益率高且風險較低，是較為理想的投資避險國，次債危機發生后國際資本的避風港。

　　沈明高：嚴格意義上的熱錢，應該是指那些為了套取兩個不同市場之間的利差，在短期之內游走于不同市場之間的資金，它區別于那些旨在通過從一國長期發展中獲利的投資資金。

　　但短期來看，我們不用擔心資本大規模流出中國的情形。首先，人民幣實現真正意義上的雙向波動可能還需要3-5年的時間；其次，中國經濟盡管目前面臨一些挑戰，但只要成功轉型越過這個檻，就會有更長時間的持續增長，你很難去看壞它。第三，美國經濟復蘇可能會吸引一些資金離開中國，但這只是正常的波動，是跨境資本正常的投資組合配置需要，根本不需要跟熱錢聯系在一起；最后，資本賬戶的開放時機更是我們自己可控的因素。所以，我認為起碼在未來3-5年內，中國都不用擔心出現資本大規模外逃的情形。

　　在亞洲金融危機中，短期外債占比過高，外匯儲備過少，是這些國家不能應對貨幣危機的重要因素之一。中國當前的短期外債占比達到60%，同時有關測算顯示，熱錢總量甚至超過了外匯儲備，究竟該如何認識當前中國外匯儲備的一系列安全指標，以及匯率體系的安全性？中國會發生貨幣危機嗎？

　　吳念魯：近幾年短期外債比例的上升，與美元貶值，人民幣升值有關。因為一些用匯單位（主要是外企）從國外借入美元，利率比人民幣低，而且還有貶值好處，比借入人民幣劃算。這部分資金如果直接用于對外支付，則與熱錢無關；如果結匯，則必然引起外匯儲備增加。該外債到期，用人民幣買匯后，外匯流出，這是很正常的現象。當然，我們對非正常的短期外債形式流入、進入資本市場、房地產市場進行投資炒作的行為要加強監管的力度，而這部分資金總量并不大。因此，外債的增加與到期償還不會危及匯率體系的安全。

　　薛宏立：一國合適的外匯儲備規模主要受到以下五個方面因素的影響：進出口規模和結構、FDI規模、外債規模、QFII規模和國家宏觀調控和應付突發事件的需要。最低適度規模是一個動態數字，隨著上述5項因素規模的變動而變動。據此，以2007年底的數據測算，我認為前四項中國至少合計需要9000億美元，總體上中國仍處在安全的范圍內。

　　沈明高：我想談論這個問題，首先要對中國的經濟有點信心。中國經濟是一條沉沒中的船嗎？不是。只要我們的政策正確，我們對經濟就沒有悲觀的理由，這些所謂的熱錢就不會離開中國。我們現在的經濟調整短期內是面臨一些困難，但長期仍是可以繼續看好的。

　　對熱錢的擔憂是否過度了

　　與對熱錢的擔心相比，一些專家也指出，如果不能阻止熱錢的流入，是否可以采取一些對策，將熱錢轉變為可以長期利用的資金，為我所用呢？

　　沈明高：是這樣。只要市場預期人民幣升值不結束，中國會持續的面臨這個熱錢的問題，短期之內不會消失。我們可以考慮多做一些中長期的金融產品，大力發展公司債、私募基金，甚至銀行存款可以把長期的利率規定的高一點，短期下降一些，從而為投資者提供長期穩定的回報，這樣進來的外部資金可能就會比較長期的放在中國。

　　再有，我們可以制定一些有區別的政策，鼓勵資金長期留在中國，例如實行稅收優惠，資金進出中國的陽光通道等等。當然，反過來，對于那些不負責任的資金，我們可以實行比較嚴格的管束，可以考慮實行定期的隨機抽查，對于違法的資金流出入進行嚴格對待，增加這類資金進出的成本。

　　吳念魯：與其探討如何用好熱錢，還不如集中精力、下工夫，管好、用好當前龐大的國家外匯儲備。中投公司作為我國的主權財富基金應為實現我國國際收支平衡、促進外匯儲備保值增值、促進我國資本市場健康穩定發展起積極作用。在當今股市低迷的情況下，中投公司應在H股、A股市場選擇優質、具有發展前景的公司，以戰略投資者的身份進行投資，持股3年。這對于抵制熱錢抄底、阻止熱錢迅速撤離都大有裨益。對于支持我國資本市場的發展也具有戰略意義。

　　對于熱錢大規模流入的擔心，在于人們并不十分清楚其究竟通過什么途徑流入中國，又分布在哪些領域，以及其謀利的機制怎樣，又將給中國經濟和金融體系帶來怎么樣的影響？究竟該如何客觀看待套利資本？

　　薛宏立：熱錢進入渠道可能包括以下幾類：貿易中的價格轉移、投資收益匯入、FDI的“投注差”、出口預付貨款（無貿易背景虛假合同基礎上境外公司預付貨款流入）、進口延期付款、QFII、經常轉移、借取外債、地下錢莊或直接走私的非法流入等。

　　但很多資金能否歸結為熱錢的確存在疑問。比如因人民幣升值預期導致的國內居民外匯存款結匯導致的儲備增加部分，是否應該不算作熱錢；另一方面，對于套利資本也應該辯證看待。事實上，不管什么樣的金融市場上，套利機制始終存在。可以說，沒有套利就沒有金融市場的有效性。適度的套利資金潤滑了金融市場的高效率。

　　當市場達到平衡時，套利機會消失；當市場從一個均衡向另一個均衡變遷時，套利機會產生；如果一個國家由于歷史積累或其發展中的固有缺陷形成了不穩固的經濟基礎，或者由于執行錯誤的經濟政策形成了脆弱的經濟結構時，這時的金融市場處于脆弱的均衡狀態，套利資金就會尋找機會，主動做空套利。

　　熱錢可能投入的領域：房地產市場、股票市場、債券市場、委托貸款（資金池管理）市場、民間借貸市場等。未來可能投入的四大領域是股票市場、委托貸款市場、債券市場和房地產市場。

　　沈明高：熱錢究竟進入哪些領域，的確比較難回答。今年以來，FDI下外資的增長是50%－60%，但同期，固定資產投資里外資的投資增長卻是負的。一個解釋是，今年的信貸緊縮使很多外資企業流動性緊張，外匯資金進來首先補充了流動性。

　　同期，我們看到樓市和股市并無大量資金進入的跡象，但銀行存款卻有了很快的增長，在居民儲蓄回流的背景下，企業存款仍比個人存款的增長速度快，短期存款有了大量增加，這是否意味著這些進來的錢先放銀行等一等，等情況比較好時再進行投資呢？

　　再有，私募，跨國企業給予上下游企業貿易信用都是有可能的解釋，但要從量上對熱錢的總規模做個估計，確實比較困難。另為，像私募，貿易信貸等對于中國經濟增長都是能夠提供貢獻的，很難把它們歸結為熱錢。

　　對于套利資金來說，不能自然把它全認為是負面作用，實際上有恢復市場間平衡的作用。真正需提防的是那類惡意的規模巨大的以攻擊匯率和利率體系來謀利的套利資金。

　　總體上，我認為中國未來的幾年內還得繼續忍受熱錢的問題，但我認為它可能沒有大家想像的那么大。每年1-4月份外匯儲備與貿易順差和FDI的差都是最大的，我想這可能跟中國企業通常在農歷年前后結算、人民幣升值背景下企業傾向于通過先收預付款或推遲延期付款來規避匯率風險等因素有關，因此實際上上述差額中不能解釋的部分并不大。現在很多討論可能對熱錢過度擔憂了。

　　控制熱錢風險的監管政策準備

　　有專家指出，與大家想像的相反，熱錢離開中國實際上非常容易。您如何看待熱錢離開中國的便利度。中國現行的資本項目監管政策在防止熱錢大規模突然流出方面是否有效？一旦發生這種狀況，中國該如何應對？中國有沒有必要為遏止熱錢流入而改變升值策略或者嚴格資本項目管制？

　　吳念魯：熱錢撤離，從國際收支角度來看，仍然是外資流出的問題，它必然反映在經常項目（如資本利潤）匯出增加、資本項目（如短期資本）流出增加或者錯誤與遺漏項目資金流出增加。通過國際收支平衡表完全可以預測今后上述資金流出（入）的情況。我不擔心多一些正當獲利的外資（含熱錢）流出，這對我國實現國際收支綜合、動態平衡是有好處的。

　　事實上，國際收支平衡的實現是一個動態過程。從這個視角看，不一定當年平衡，可把平衡期定為3-5年，并為此采取一系列產業、貿易和地區政策，進一步完善人民幣匯率機制的改革；資本項目的開放必須有序、漸進、安全地進行，開放要有時間表。

　　日本、英國、德國經常項目開放到資本項目開放，相隔時間分別為16年、18年、20年。 從一般估計看，到2012年后，我國GDP總量也可能超過日本。屆時，從經濟實力來看，我國已具備資本項目開放的條件，我們要認真分析其利弊得失，提出幾套方案和時間表，最好不遲于2016年實現資本項目開放和人民幣可兌換。

　　只有當我國貨幣的國內價格——利率，和國外價格——匯率都實行了市場化，隨著我國實體經濟和資本市場的發展與壯大，人民幣國際化必將實現。從全球戰略的高度來看，我國所建立和形成的經濟金融體系完全有足夠力量抵御熱錢的流入和流出。

　　沈明高：其實不用太多擔心。中國的資本賬戶現在基本還是控制的。一旦發生這種情形，政府還可以通過控制外匯的買賣，把錢留在中國，當然這樣形象可能不好，但如局勢失控，也是不得已而為之。當然，我預計這種情況發生的可能性是非常小的。

　　至于升值策略，必須要考慮時間上的一致性。現在有建議讓人民幣一次性貶值，短期來看似乎可取，但長期來看，市場一定認為你不可能老這么做，未來價值壓力會更高；而人民幣加速升值或一次性升值，經濟能不能承受又是一個問題。所以中國可能仍要實行當前的升值方式，并忍受由此帶來的熱錢流入。

　　薛宏立：中國目前還是資本項目管制的，現行的資本項目監管政策在防止熱錢大規模突然流出方面依然有效，熱錢的撤離并不那么便利：一是合法渠道少；二是撤離成本高；三是管制的合法性導致管制手段很多。

　　不過為防止中國未來出現貨幣乃至金融危機的可能，中國確需在宏觀經濟政策實行和經濟結構轉型方面，保證不能有大的疏漏；同時要實施金融市場動態開放策略，以動態開放的可控性降低風險沖擊的可能性，還要建立預警機制（資金流出監控體系、貨幣危機預警模型等）。

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