上海財經大學教授 趙曉雷

　　開放經濟條件下，一國利率提高、信用緊縮，將導致該國貨幣升值；反之，則導致貨幣貶值。利率和匯率是同方向變動。匯率變動除了會對進出口發生影響，還會對短期國際資本流動發生影響。當本幣貶值時，為了避免損失，資本會外逃。反之，當本幣升值時，資本就會流入。近兩年中國快速增長的外匯儲備中就有很大一部分不能用貿易順差解釋，而是屬于短期國際資本流動(即所謂的“熱錢”)。

　　大量的短期國際資本流動到中國，主要是規避低利率的國際資本市場，而賭人民幣升值。大規模的短期資本涌入、加之巨額貿易順差，使中國的國際收支雙順差。這種國際收支非均衡狀態一方面影響中國經濟中流通的基礎貨幣量，給宏觀經濟面造成通貨膨脹壓力；另一方面則影響中國貨幣政策的獨立性，干擾了中國貨幣政策工具的選擇。

　　從2006年以來，中國人民銀行的貨幣政策工具主要是法定存款準備金率。2006年3次上調累計1.5個百分點，2007年11次上調累計5.5個百分點，2008年上半年6次上調累計3.0個百分點，存款準備金率上調至創紀錄的17.5%。央行長期依靠單一工具調控經濟說明中國貨幣當局的貨幣政策工具選擇在相當程度上受國際金融市場及國際資本流動的制約。在理論上，為控制貨幣信貸總量增長過快，沖銷過剩流動性，減緩通脹壓力，一個有效的政策工具是加息。但至少有兩個國際性因素制約了央行的加息決策。第一，從2007年8月份美國次貸危機發生，一直到2008年6月，美聯儲連續7次降息，累計降幅為325個基點，美國聯邦基金利率下降到2%，低于人民幣一年定期存款利率。若此時上調人民幣存款利率，會引致更多的投機性美元進入中國以追逐高收益；第二，由于開放經濟中利率匯率的聯動效應，若上調人民幣利率，會進一步加劇人民幣匯率升值壓力，這不僅會使中國的出口形勢更加嚴峻，也會誘致更多的國際短期資本流入。在這樣一種態勢下，央行很難作出加息的決策，中國貨幣政策的獨立性受到國際因素的影響。

　　由于貨幣政策工具選擇的限制，中國在高通脹預期的情況下卻保持著實際負利率。目前中國股市下挫，樓市盤整，存款利率為負，居民的財產性收入來源均顯枯竭，這有礙于民生的改善。而較高的存款準備金率和巨額的外匯儲備也標志著金融資源的閑置或不合理配置。中國的公共服務領域如公共衛生、國民教育、環境保護等系統對資金有巨大需求，但外匯儲備卻主要用于購買海外債券———用稀缺的資金支持全球債券市場的債務人(政府、消費者和投機商)。這種由貨幣政策扭曲所引致的金融資源配置的扭曲實在是當前中國宏觀經濟政策研究的一個重要節點。

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